證券資格考試資料－證券投資基金(十四)

    第十四章　債券投資組合管理

    第一節(jié)　債券收益率及收益率曲線

　　一、債券收益率的衡量

　?。ㄒ唬﹩我粋找媛实暮饬?/P>

　　債券的到期收益率：為了使債券的支付現(xiàn)值與債券價格相等的貼現(xiàn)率（內(nèi)部收益率）。

　　債券的到期收益率可以被看作是債券自購買之日起一直到到期日為止的一個平均收益率。

　　它的含義是將未來的現(xiàn)金流按照一個固定的利率折現(xiàn)，使之等于當前的價格，這個固定的利率就是到期收益率。

　　付息式債券的投資回報主要由三部分組成：本金、利息與利息的再投資收益。在到期收益率的計算中，利息的再投資收益一般情況下都是傾斜的，而且市場時刻都在變化之中，票息的再投資利率是變動的。另外，到期收益率的計算沒有考慮稅收的因素，當債券收益需要計算繳稅時，要在票息中扣除稅款再進行折現(xiàn)。

　　對于持有一定期限的債券來說，可以根據(jù)假定的再投資利率計算該債券的總的息票支付以及再投資收益，同時根據(jù)計劃投資期限到期時的預(yù)期的必要收益率計算該時點上的債券價格，二者之和即為該債券的總的未來價值，并代入以下公式求得現(xiàn)實復利收益率：

　?。ǘ﹤鶛?quán)投資組合收益率的衡量

　　兩種方法：加權(quán)平均投資組合收益率和投資組合內(nèi)部收益率

　　1.加權(quán)平均投資組合收益率

　　加權(quán)平均投資組合收益率是對投資組合中所有債券的收益率按所占比重作為權(quán)重進行加權(quán)平均后得到的收益率，是計算投資組合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明顯。例如，對于一個計劃投資期限為2年的投資者來說，如果投資組合的99%都集中在6個月期的債券上，使用加權(quán)平均的方式計算的投資組合收益率將很難對投資決策形成有效支持。

　　2.投資組合的內(nèi)部收益率

　　債券投資組合的內(nèi)部收益率是通過計算投資組合在不同時期的所有現(xiàn)金流，然后計算使現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于投資組合市場價值的利率，即投資組合內(nèi)部收益率。

　　與加權(quán)平均投資組合收益率相比，投資組合內(nèi)部收益率具有一定優(yōu)勢，但投資組合內(nèi)部收益率的計算需要滿足以下兩個假定，這一假定也是使用到期收益率需要滿足的假定，即：

　?。?）現(xiàn)金流能夠按計算出的內(nèi)部收益率進行再投資；

　?。?）按資者持有該債券投資組合直至組合中期限最長的債券到期。

　　二、影響收益率的因素

　?。ㄒ唬┗A(chǔ)利率

　　基礎(chǔ)利率是投資者要求的最低利率，一般使用無風險的國債收益率作為基礎(chǔ)利率的代表。

　?。ǘ╋L險溢價

　　債券收益率與基礎(chǔ)利率之間的利差反映了投資者投資于非國債的債券時面臨的額外風險，因此也稱為風險溢價。

　　1.發(fā)行人的種類

　　不同種類的發(fā)行人代表了不同的風險和收益率，它們以不同的能力來履行契約所規(guī)定的義務(wù)，這種利差一般稱為市場板塊內(nèi)利差。

　　2.發(fā)行人的信用度

　　債券發(fā)行人的信用度越低，投資者所要求的收益率越高；反之則較低。

　　3.提前贖回等其他條款

　　如果條款對債券發(fā)行人有利，比如提前贖回條款，則投資者將要求相對于其他債券來說較高的利差；反之，如果條款對債券投資者有利，比如提前退回期權(quán)和可轉(zhuǎn)換期權(quán)，則投資者可能要求一個小的利差。

　　4.稅收負擔

　　國債利息一般不需要支付所得稅。而零息債券沒有利息支付，其面值與發(fā)行價格之間的資本利得需要繳納資本利得稅，而與投資者所處的所得稅稅收等級無關(guān)。

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　　5.債券的預(yù)期流動性

　　一般來說，債券流動性越大，投資者要求的收益率越低；反之，則要求的收益率越高。

　　6.到期期限

　　由于債券價格的波動性與其到期期限的長短相關(guān)，期限越長，市場利率變動時其價格波動幅度也越大，債券的利率風險也越大。

　　三、收益率曲線

　　將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即是債券收益率曲線，它反映了債券償還期限與收益的關(guān)系。

　 （一）預(yù)期理論

　　預(yù)期理論假定對未來短期利率的預(yù)期可能影響市場對未來利率的預(yù)期，即遠期利率。根據(jù)是否承認存在其他可能影響遠期利率的因素，可以將預(yù)期理論劃分為完全預(yù)期理論與有偏預(yù)期理論兩類。其中，有偏預(yù)期理論相信還存在可以系統(tǒng)地影響遠期利率的因素。

　　完全預(yù)期理論認為，遠期利率相當于市場參與者對未來短期利率的預(yù)期，流動性溢價為零；而長期債券的收益率可以直接和遠期利率相聯(lián)系。

　　有偏預(yù)期理論中，最被廣泛接受的是流動性偏好理論。它認為市場是由短期投資者所控制的，一般來說遠期利率超過未來短期利率的預(yù)期，即遠期利率包括了預(yù)期的未來利率與流動溢價。這種理論的基礎(chǔ)是，投資者在收益率相同的情況下更愿意持有短期債券，以保持資金較好的流動性。向右上方傾斜。

　　集中偏好理論是另一種有偏預(yù)期理論。它認為債券期限結(jié)構(gòu)反映了未來利率走勢與風險補貼，但并不承認風險補貼也一定隨期限增長而增加，而是取決于不同期限范圍內(nèi)資金的供求平衡。

　?。ǘ┦袌龇指罾碚撆c優(yōu)先置產(chǎn)理論

　　市場分割理論認為，債券市場分為長、中、短期債券市場，各自有獨立的市場均衡狀態(tài)。長期借貸活動決定長期債券的利率，而短期交易決定了短期債券利率。根據(jù)市場分割理論，利率期限結(jié)構(gòu)和債券收益率曲線是由不同市場的供求關(guān)系決定的。

　　市場分割理論具有明顯的缺陷，持這種觀點的投資者也越來越少。事實上，借貸雙方在作出投資和籌資決定之前，都要比較長短期利率和預(yù)期的遠期利率，然后選擇最有利的利率與期限。因此，不同期限的債券都在借貸雙方的考察范圍之內(nèi)，這說明任何一種期限的債券利率都與其他債券的利率相聯(lián)系，這種理論被稱作優(yōu)先置產(chǎn)理論。它認為債券市場不是分割的，投資者會考察整個市場并選擇溢價最高的債券品種進行投資。

　　判斷正誤：債券市場的收益率曲線反映的是不同償還期限債券在不同時點上的收益率。
　　答案：正確
　　
    第二節(jié)　債券風險的測量

　　一、風險種類（七種）

　?。ㄒ唬├曙L險

　　利率風險是由于利率水平變化而引起的債券報酬的變化，它是債券投資者所面臨的主要風險。所有證券價格趨于與利率水平變化成反向變動。在利率水平變化時，長期債券的變化幅度大于短期債券價格的變化幅度。

　?。ǘ┰偻顿Y風險

　　在債券投資分析過程中，我們通常都假設(shè)在此期間實現(xiàn)的利息收入將按照初始投資利率重新再投資，并沒有考慮到再投資收益率實際上要依賴于利率的未來走勢。一般而言，期限較長的債券和息票率較高的債券的再投資風險相對較大。

　?。ㄈ┝鲃有燥L險

　　流動性風險主要用于衡量投資者持有債券的變現(xiàn)難易程度。一般來說，買賣價差越大，流動性風險就越高。在一個交易非?；钴S的市場中，債券交易的買賣差價通常很小，一般只有幾個基點。

　?。ㄋ模┙?jīng)營風險

　　經(jīng)營風險與公司經(jīng)營活動引起的收入現(xiàn)金流的不確定性有關(guān)。

　　政府債券不存在經(jīng)營風險；高質(zhì)量的公司債券的持有者承受有限的經(jīng)營風險；而低質(zhì)量債券的持有者則承受比較多的經(jīng)營風險。在極端的情況下，低質(zhì)量債券（垃圾債券）要求的收益率接近于權(quán)益所有者所要求的回報率，因此又被稱為高收益?zhèn)?/P>

　?。ㄎ澹┵徺I力風險

　?。﹨R率風險

　　當投資者持有債券的利息及本金以外幣償還，或者以外幣計算但換算成本幣償還的時候，投資者就面臨著匯率風險。

　?。ㄆ撸┶H回風險

　　對于有附加贖回選擇權(quán)的債券來說，投資者面臨贖回風險。這種風險來源于三個方面：首先，可贖回債券的利息收入具有很大的不確定性；其次，債券發(fā)行人往往在利率走低時行使贖回權(quán)，從而加大了債券投資者的再投資風險；最后，由于存在發(fā)行者可能行使贖回權(quán)的價位，因此限制了可贖回債券的上漲空間，使得債券投資者的資本增值潛力受到限制。

　　二、測算債券價格波動性的方法

　　債券投資者需要對債券價格波動性和債券價格利率風險進行計算。通常使用的計量指標有基點價格值、價格變動收益率值和久期。

　?。ㄒ唬┗c價格值是指應(yīng)計收益率每變動1個基點時引起的債券價格的絕對變動額。

　?。ǘ﹥r格變動收益率值。其他條件相同時，債券價格收益率值越小，說明債券的價格波動性越大。

　?。ㄈ┚闷谑菧y量債券價格相對于收益率變動的敏感性的指標。其中最重要的一種久期是1938年弗雷德里克•麥考萊首先提出的麥考萊久期限，其次是修正的麥考萊久期。

　　P299公式要撐握

　　附息債券的麥考萊久期和修正的麥考萊久期小于其到期期限。對于零息債券而言，麥考萊久期和到期期限完全相同。

　　麥考萊久期表示的是每筆現(xiàn)金流量的期限按其現(xiàn)值占總現(xiàn)金流量的比重計算的加權(quán)平均數(shù)，它能夠體現(xiàn)利率彈性的大小。因此，具有相同麥考萊久期的債券，其利率風險是相同的。這樣，麥考萊久期就可進一步用于對債券價格利率風險的管理。債券投資者可以選擇到期期限與目標投資期不同的債券進行投資，只要麥考萊久期與目標投資期相同，就可以消除利率變動的風險，這被稱為利息免疫。

　?。ㄋ模┩剐?/P>

　　大多數(shù)債券價格與收益率的關(guān)系都可以用一條向下彎曲的曲線來表示，這條曲線的曲率就被稱作債券的凸性。

　　凸性對于投資者是有利的，在其他情況相同時，投資者應(yīng)當選擇凸性更大的債券進行投資。尤其是預(yù)期利率波動較大時，較高的凸性有利于投資者提高債券投資收益。

　　三、流通性價值的衡量

　　流通性較強的債券在收益率上往往有一定折讓，折讓的幅度反映了債券流通性的價值。要衡量債券的流通性價值，需要結(jié)合債券市場的具體情況，將期限結(jié)構(gòu)、信用等級等相似債券的收益率水平進行比較，得出近似值，然后通過觀察債券市場的波動情況不斷加以修正。

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    第三節(jié)　積極債券組合管理

　　一、水平分析

　　水平分析是一種基于對未來利率預(yù)期的債券組合管理策略，一種主要的形式被稱為利率預(yù)期策略，在這種策略下，債券投資者基于其對未來利率水平的預(yù)期來調(diào)整債券資產(chǎn)組合，使其保持對利率變動的敏感性。由于久期是衡量利率變動敏感性的重要指標，這意味著如果預(yù)期利率上升，就應(yīng)當縮短債券組合的久期；如果預(yù)期利率下降，則應(yīng)當增加債券組合的久期。
　　利率預(yù)期策略運用的關(guān)鍵點在于能否準確地預(yù)測未來利率水平。

　　二、債券互換

　　債券互換就是同時買入和賣出具有相近特性的兩個以上債券品種，從而獲取收益級差的行為。在進行積極債券組合管理時使用債券互換有多種目的，但其主要目的是通過債券互換提高組合的收益率。

　　一般而言，只有在存在較高的收益級差和較短的過渡期時，債券投資者才會進行互換操作。收益級差越大，過渡期越短，投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。

　　債券互換的估價方法相當復雜。一種較簡單的估價方法是投資期分析法。投資期分析法把債券互換各個方面的回報率分解為四個組成部分，時間成分（假設(shè)到期收益率沒有變化而僅僅是由于時間變化而帶來的收益）；票息因素；資本增值或損失因素；票息的再投資收益。前兩種是確定性的，后兩種是不確定性的。

　?。ㄒ唬┨娲Q

　　替代互換是指在債券出現(xiàn)暫時的市場定價偏差時，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以期獲取超額收益。例如，債券投資者持有一種期限為30年的國債A，票息率為7.00%，到期收益率為7.00%。而市場上存在國債B，其到期收益率為7.10%，而其他方面如期限、票息率等與國債A完全相同。國債B的到期收益率最終將從7.10%降到7.00%的水平。

　　替代互換也存在風險，其風險主要來自于以下方面：（1）糾正市場定價偏差的過渡期比預(yù)期的更長；（2）價格走向與預(yù)期相反；（3）全部利率反向變化。

　?。ǘ┦袌鲩g利差互換

　　市場間利差互換是不同市場之間債券的互換。投資者進行這種互換操作的動機，是由于投資者認為不同市場音債券的利差偏離了正常水平并以某種趨勢繼續(xù)運行。與替代互換相區(qū)別的是，市場間利差互換所涉及的債券是不同的。例如，這種互換可能在國債和企業(yè)債券之間進行。

　　市場間利差互換有兩種操作思路。其一，買入一種收益相對較高的債券，賣出當前持有的債券。其操作依據(jù)是預(yù)期市場間的債券利差會縮小，新購買的債券價格相比于原先持有的債券具有更快的上升速度。其二，買入一種收益相對較低的債券而賣出當前持有的債券。其操作依據(jù)是市場間的債券利差會延續(xù)原來的趨勢繼續(xù)擴大，這樣新購買的債券的價格會繼續(xù)上升，其到期收益率還將下降，通過債券互換就能夠?qū)崿F(xiàn)更高的資本增值。

　?。ㄈ┒惒罴ぐl(fā)互換

　　稅收對債券投資收益具有明顯影響。其影響的主要途徑有：債券收入現(xiàn)金流本身的稅收特性不同、現(xiàn)金流的形式、現(xiàn)金流的時間特征。稅差激發(fā)互換的目的就在于通過債券互換來減少年度的應(yīng)付稅款，從而提高債券投資者的稅后收益率。稅差激發(fā)互換有多種類型，其中之一是把免稅的政府債券換成具有同等風險的應(yīng)稅企業(yè)債券，以增加投資者的者稅后收益率。類似地，當資本利得稅率低于利息收入稅率時，面值接近的高票面利率債券可能被替換成大幅度折價出售的低票面收益率債券，這樣也能夠獲得更高的稅后收益率。

　　三、應(yīng)急免疫

　　關(guān)鍵點是計算在當前利率下，在特定期限需要鎖定多少投資進行利率免疫，才能保證n年后最低組合價值。（P305例題了解一下）

　　四、騎乘收益率曲線

　　騎乘收益率曲線策略，又稱收益率曲線追蹤策略，可以被視作水平分析的一種特殊形式。
　　常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。其中，子彈式策略是使投資組合中債券的到期期限集中于收益曲線的一點；兩極策略則將組合中債券的到期期限集中于兩極。

　　子彈組合是否能夠優(yōu)于兩極組合將取決于收益率曲線的斜率，當收益率曲線很陡時，子彈組合的業(yè)績才會經(jīng)常優(yōu)于兩級組合。
　　
    第四節(jié)　消極債券組合管理

　　消極的債券組合管理者通常把市場價格看作均衡交易價格，因此，他們并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風險控制。在債券投資組合管理過程中，通常使用兩種消極管理策略：一種是指數(shù)策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合盡量接近于某個債券市場指數(shù)的表現(xiàn)；另一種是免疫策略，這是被許多債券投資者所廣泛采用的策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合免于市場利率波動的風險。

　　指數(shù)策略和免疫策略都假定市場價格是公平的均衡交易價格。它們的區(qū)別在于處理利率暴露風險的方式不同。債券指數(shù)資產(chǎn)組合的風險報酬結(jié)構(gòu)與所追蹤的債券市場指數(shù)的風險報酬結(jié)構(gòu)近似；而免疫策略則試圖建立一個幾乎是零風險的債券資產(chǎn)組合。在這個組合中，市場利率的變動對債券組合的表現(xiàn)幾乎毫無影響。

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　　一、指數(shù)化投資策略

　?。ㄒ唬┲笖?shù)化的目標和動機

　　指數(shù)化投資策略的目標是使債券投資組合達到與某個特定指數(shù)相同的收益。

　　債券指數(shù)化投資的動機：第一，經(jīng)驗證據(jù)表明積極型的債券投資組合的業(yè)績并不好；第二，與積極債券組合管理相比，指數(shù)化組合管理所收取的管理費用更低；第三，選擇指數(shù)化債券投資策略，有助于基金發(fā)起人增強對基金經(jīng)理的控制力，因為指數(shù)化債券組合的業(yè)績不能明顯偏離其基準指數(shù)的表現(xiàn)。
 
　?。ǘ┲笖?shù)的選擇

　　投資者可以根據(jù)自身的投資范圍等條件選擇相應(yīng)的指數(shù)作為參照物。例如，在美國債券市場中，機構(gòu)投資者經(jīng)常使用的三種綜合類債券市場指數(shù)是萊曼兄弟綜合指數(shù)、所羅門兄弟投資級債券綜合指數(shù)和美林國內(nèi)市場指數(shù)。

　?。ㄈ┲笖?shù)化的方法

　　分層抽樣法：將指數(shù)的特征排列組合后分為若干個部分，在構(gòu)成該指數(shù)的所有債券中能代表每一個部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例為權(quán)重建立組合。

　　優(yōu)化法：在滿足分層抽樣法要達到的目標的同時，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個目標實現(xiàn)最優(yōu)化。

　　方差最小化法：債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱為追隨誤差，求得追隨誤差方差最小化的債券組合。
 
　　以上三種方法中，分層抽樣法適合于證券數(shù)目較小的情況。當最為基準的債券數(shù)目較大時，優(yōu)化法與方差最小化法比較適用；但后者要求采用大量的歷史數(shù)據(jù)。

　?。ㄋ模┲笖?shù)化的衡量標準　

　　指數(shù)構(gòu)造中所包含的債券數(shù)量越少，由交易費用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越??；但由于投資組合與指數(shù)之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大；反之，如果投資組合中所包含的債券數(shù)量越多，由交易費用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越大；但由于投資組合與指數(shù)之間的配比程度的提高而可以降低跟蹤誤差。

　?。ㄎ澹┲笖?shù)化的局限性

　　指數(shù)化策略可以保證投資組合業(yè)績與某種債券指數(shù)相同；但該指數(shù)的業(yè)績并不一定代表投資者的目標業(yè)績，與該指數(shù)相配比也并不意味著資產(chǎn)管理人能夠滿足投資者的收益率需求目標。

　　與此同時，資產(chǎn)管理人在構(gòu)造指數(shù)化組合時將面臨其他的困難，其中包括：

　　（1）構(gòu)造投資組合時的執(zhí)行價格可能高于指數(shù)發(fā)布者所采用的債券價格，因而導致投資組合業(yè)績劣于債券指數(shù)業(yè)績。

　?。?）公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流動性較低的投資對象，其市場指數(shù)可能無法復制或者成本很高；

　?。?）總收益率依賴于對息票利息再投資利率的預(yù)期，如果指數(shù)構(gòu)造機構(gòu)高估了再投資利率，則指數(shù)化組合的業(yè)績將明顯低于指數(shù)的業(yè)績。

　?。┘訌姷闹笖?shù)化

　　加強的指數(shù)化是通過一些積極的、但是低風險的投資策略提高指數(shù)化組合的總收益。指數(shù)規(guī)定的收益目標變?yōu)樽钚∈找婺繕耍辉偈亲罱K收益目標。

　　二、滿足單一負債要求的投資組合免疫策略

　　在投資者買入特定債券之后，如果市場利率下降，將導致債券價格上升，但同時再投資收益率下降；而當市場利率上升時，債券價格將下降，但再投資收益率上升。債券價格波動風險與再投資風險之間存在替代關(guān)系。

　　投資者構(gòu)造債券投資組合的目的就是在最大限度避免市場利率變動影響的同時，使實際收益低于目標收益的風險最小化。

　　為使債券組合最大限度地避免市場利率變化的影響，組合應(yīng)首先滿足以下兩個條件：

　　（1）債券投資組合的久期等于負債的久期；
　?。?）投資組合的現(xiàn)金流量現(xiàn)值與未來負債的現(xiàn)值相等。

　　零息債券的規(guī)避風險為零，是債券組合的理想產(chǎn)品。

　　三、多重負債下的組合免疫策略

　　多重負債免疫策略要求投資組合可以償付不止一種預(yù)定的未來債務(wù)，而不管利率如何變化。與滿足單一時期現(xiàn)金流時所采取的規(guī)避策略基本相似。

　　多重負債下的組合免疫策略要求達到以下條件：

　?。?）債券組合的久期與負債的久期相等；
　?。?）組合內(nèi)各種債券的久期的分布必須比負債的久期分布更廣；
　　（3）債券組合的現(xiàn)金流現(xiàn)值必須與負債的現(xiàn)值相等。

　　四、多重負債下的現(xiàn)金流量區(qū)配策略

　　現(xiàn)金流匹配策略是按償還期限從長到短的順序，挑選一系列的債券，使現(xiàn)金流與各個時期現(xiàn)金流的需求相等。沒有免疫期的限制，也不承擔任何市場利率風險，但成本往往較高。

　?。≒310書中有錯別字）

　　與多重免疫策略相比，現(xiàn)金流匹配沒有持續(xù)期的要求，但要求在利率沒有變動時仍然需要對投資組合進行調(diào)整。

　　五、投資者的選擇

　?。ㄒ唬┙?jīng)過對市場的有效性進行研究，如果投資者認為市場效率較強時，可采取指數(shù)化的投資策略

　?。ǘ┊斖顿Y者對未來的現(xiàn)金流量有著特殊的需求時，可采免疫和現(xiàn)金流匹配策略

　?。ㄈ┊斖顿Y者認為市場效率較低，而自身對未來現(xiàn)金流沒有特殊的需求時，可采取積極的投資策略

　　實施積極的投資策略的關(guān)鍵在于投資者對市場利率水平的預(yù)期能力。

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