證券資格考試資料－證券投資基金(十二)

    第十二章　資產(chǎn)配置管理

　
    第一節(jié)　資產(chǎn)配置管理概述
　　
　　一、資產(chǎn)配置的含義

　　資產(chǎn)配置是指根據(jù)投資需求將投資資金在不同資產(chǎn)類別之間進(jìn)行分配，通常是將資產(chǎn)在低風(fēng)險(xiǎn)、低收益證券與高風(fēng)險(xiǎn)、高收益證券之間進(jìn)行分配。

　　投資一般分三個(gè)階段：

　　1.規(guī)劃階段
　　2.實(shí)施階段
　　3.優(yōu)化管理

　　投資規(guī)劃即資產(chǎn)配置，它是資產(chǎn)組合管理決策制定步驟中最重要的環(huán)節(jié)。

　　例題1:有效的資產(chǎn)配置（　）降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。

　　A.可以
　　B.不能
　　C.不確定　　
　　D.以上皆不正確
　　答案:A

　　二、資產(chǎn)配置管理的原因與目標(biāo)

　　資產(chǎn)配置是投資過程中最重要的環(huán)節(jié)之一，也是決定投資組合相對業(yè)績的主要因素。資產(chǎn)配置的目標(biāo)在于以資產(chǎn)類別的歷史表現(xiàn)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好為基礎(chǔ)，決定不同資產(chǎn)類別在投資組合中所占比重，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益，消除投資者對收益所承擔(dān)的不必要的額外風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、資產(chǎn)配置的主要考慮因素（p255-256）

　　資產(chǎn)配置作為投資管理中的核心環(huán)節(jié)，其目標(biāo)在于協(xié)調(diào)提高收益與降低風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，這與投資者的特征和需求密切相關(guān)。

　　（一）影響投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和收益要求的各項(xiàng)因素

　　包括投資者的年齡或投資周期、資產(chǎn)負(fù)債狀況、財(cái)務(wù)變動(dòng)狀況與趨勢、財(cái)富凈值和風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素。對于個(gè)人投資者而言，個(gè)人的生命周期是影響資產(chǎn)配置的最主要因素。在最初的工作累積期，考慮到流動(dòng)性需求和為個(gè)人長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)進(jìn)行積累的需要，投資應(yīng)偏向風(fēng)險(xiǎn)高、收益高的產(chǎn)品；進(jìn)入工作穩(wěn)固期以后，收入相應(yīng)而言高于需求，可適當(dāng)選擇風(fēng)險(xiǎn)適中的產(chǎn)品以降低長期投資的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)進(jìn)入退休以后，支出高于收入，對長遠(yuǎn)資金來源的需求也開始降低，可選擇風(fēng)險(xiǎn)較低但收益穩(wěn)定的產(chǎn)品，以確保個(gè)人累積的資產(chǎn)免受通貨膨脹的負(fù)面影響。隨著投資者年齡的日益增加，投資應(yīng)該逐漸向節(jié)稅產(chǎn)品傾斜。

　　（二）影響各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況以及相關(guān)關(guān)系的資本市場環(huán)境因素

　　一般只有專業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)受到監(jiān)管的約束。在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)必須充分考慮各種市場和監(jiān)管因素的變化和影響。

　?。ㄈ┵Y產(chǎn)的流動(dòng)性特征與投資者的流動(dòng)性要求上匹配的問題

　　資產(chǎn)的流動(dòng)性是指資產(chǎn)以公平價(jià)格售出的難易程度，它體現(xiàn)投資資產(chǎn)時(shí)間尺度和價(jià)格尺度之間的關(guān)系。投資者必須根據(jù)自己短時(shí)間內(nèi)處理資產(chǎn)的可能性，建立投資中流動(dòng)性資產(chǎn)的最低標(biāo)準(zhǔn)。

　?。ㄋ模┩顿Y期限

　　投資者在有不同到期日的資產(chǎn)（如債券等）之間進(jìn)行選擇時(shí)，需要考慮投資期限的安排問題。

　?。ㄎ澹┒愂湛紤]

　　稅收結(jié)果對投資決策意義重大，因?yàn)槿魏我粋€(gè)投資策略的業(yè)績都是由其稅后收益的多少來進(jìn)行評價(jià)的。對面臨高稅率的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者而言，他們更重視在整個(gè)資產(chǎn)配置中合理選擇避稅或緩稅的投資產(chǎn)品。

　　例題2：
　　判斷正誤:資產(chǎn)管理者進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，不能脫離投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力而無約束地進(jìn)行。
　　答案:正確

　　四、資產(chǎn)配置的基本步驟

　?。ㄒ唬┟鞔_投資目標(biāo)和限制因素
　?。ǘ┟鞔_資本市場的期望值
　　這一步驟包括利用歷史數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)分析來決定投資者所考慮資產(chǎn)在相關(guān)持有期間的預(yù)期收益率，確定投資的指導(dǎo)性目標(biāo)。
　　（三）明確資產(chǎn)組合中包括哪幾類資產(chǎn)
　?。ㄋ模┐_定有效資產(chǎn)組合的邊界
　?。ㄎ澹ふ易罴训馁Y產(chǎn)組合

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    第二節(jié)　資產(chǎn)配置的基本方法

　　其中歷史數(shù)據(jù)法和情景綜合分析法是貫穿資產(chǎn)配置過程的兩種主要方法。

　　一、歷史數(shù)據(jù)法和情景綜合分析法的主要特點(diǎn)

　　（一）歷史數(shù)據(jù)法

　　歷史數(shù)據(jù)法假定未來與過去相似，以長期歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)過去的經(jīng)歷推測未來的資產(chǎn)類別收益。有關(guān)歷史數(shù)據(jù)包括三類:資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差衡量的風(fēng)險(xiǎn)水平以及不同類型資產(chǎn)之間的相關(guān)性等數(shù)據(jù)。

　?。ǘ┣榫熬C合分析法

　　與歷史數(shù)據(jù)法相比，情景綜合分析法在預(yù)測過程中的分析難度和預(yù)測的適當(dāng)時(shí)間范圍不同，也要求更高的預(yù)測技能，由此得到預(yù)測結(jié)果在一定度上也更有價(jià)值。一般來說，情景分析法的預(yù)測期間在3-5年左右。

　　運(yùn)用情景分析法進(jìn)行預(yù)測的基本步驟包括：

　?。?）分析目前與未來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能存在的狀態(tài)范圍。
　　（2）預(yù)測在各種情景下，各類資產(chǎn)可能的收益與風(fēng)險(xiǎn)，各類資產(chǎn)之間的相關(guān)性。
　　（3）確定各情景發(fā)生的概率。
　　（4）以情景的發(fā)生概率為權(quán)重，通過加權(quán)平均的方法估計(jì)各類資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、兩種方法在資產(chǎn)配置過程中的運(yùn)用

　?。ㄒ唬┐_定投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力

　　一般而言，劃分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)采用的是歷史數(shù)據(jù)法。資產(chǎn)管理中最重要的規(guī)則就是在投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力范圍內(nèi)運(yùn)作。

　　采用歷史數(shù)據(jù)分析方法，一般將投資者分為風(fēng)險(xiǎn)厭惡、風(fēng)險(xiǎn)中性和風(fēng)險(xiǎn)偏好三種類型，明確了風(fēng)險(xiǎn)和收益的正相關(guān)系之后，資產(chǎn)管理者必須進(jìn)一步確定和量化風(fēng)險(xiǎn)?？刹捎玫姆椒òǚ讲疃攘糠?、收益預(yù)期范圍度量法和下跌概率法.方差度量法是最常見、最簡便的風(fēng)險(xiǎn)度量方法。
　　1.歷史數(shù)據(jù)法
　　2.情景綜合分析法

　?。ǘ┐_定資產(chǎn)類別收益預(yù)期

　　確定資產(chǎn)類別收益預(yù)期的主要方法包括歷史數(shù)據(jù)法和情景綜合分析法兩類。
　　1.歷史數(shù)據(jù)法
　　2.情景綜合分析法

　　三、構(gòu)成最優(yōu)投資組合

　　在考慮投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力之后，資產(chǎn)管理人就可以確定能夠帶來最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)與收益的投資組合。風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者將選擇較高風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者將選擇較低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。

　?。ㄒ唬┐_定不同資產(chǎn)投資之間的相關(guān)程度

　　1.歷史數(shù)據(jù)法

　　2.情景綜合分析法

　?。ǘ┐_定不同資產(chǎn)投資之間的投資收益率相關(guān)程度

　?。ㄈ┐_定有效市場前沿

　　對于那些有負(fù)債的機(jī)構(gòu)（如養(yǎng)老金計(jì)劃）來說 ，在通過資產(chǎn)配置構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)應(yīng)同時(shí)考慮負(fù)債，實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)與負(fù)債最優(yōu)化”。

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    第三節(jié)　資產(chǎn)配置主要類型及其比較

　　一、資產(chǎn)配置的主要類型

　　從范圍上看，可分為全球資產(chǎn)配置、股票債券資產(chǎn)配置和行業(yè)風(fēng)格資產(chǎn)配置等；從時(shí)間跨度和風(fēng)格類別上看，可分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置和資產(chǎn)混合配置等；從配置策略上可分為買入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險(xiǎn)策略和動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略等。

　　資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略以不同資產(chǎn)類別的收益情況與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、實(shí)際需求為基礎(chǔ)，構(gòu)造一定風(fēng)險(xiǎn)水平上的資產(chǎn)比例，并保持長期不變。

　　戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置則是在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上根據(jù)市場的短期變化，對具體的資產(chǎn)比例進(jìn)行微調(diào)。

　　一般而言，全球資產(chǎn)配置的期限在 1 年以上；股票債券資產(chǎn)配置的期限為半年；行業(yè)資產(chǎn)配置的時(shí)間最短，一般根據(jù)季度周期或行業(yè)波動(dòng)特征進(jìn)行調(diào)整。

　　（一）買入并持有策略

　　買入并持有策略是指確定的恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置比例構(gòu)造了某個(gè)投資組合后，在適當(dāng)?shù)某钟衅陂g（3-5年）不改變資產(chǎn)配置狀態(tài)，保持這種組合。買入并持有策略是消極模型的長期再平衡方式，適用于有長期計(jì)劃水平并滿足戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的投資者。

　　在該策略下，投資組合完全暴露于市場風(fēng)險(xiǎn)之下，它具有交易成本和管理費(fèi)用較小的優(yōu)勢。因此，買入并持有策略適用于資本市場環(huán)境和投資者的偏好變化不大，或者改變資產(chǎn)配置狀態(tài)的成本大于收益時(shí)的狀態(tài)。

　　一般而言，買入并持有戰(zhàn)略的投資組合價(jià)值與股票市場價(jià)值保持同方向、同比例的變動(dòng)，并最終取決于最初的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置所決定的資產(chǎn)構(gòu)成。投資組合價(jià)值線的斜率由資產(chǎn)配置的比例決定。

　?。ǘ┖愣ɑ旌喜呗?/P>

　　恒定混合策略是指保持投資組合中各類資產(chǎn)的比例固定。也就是說，在各類資產(chǎn)的市場表現(xiàn)出現(xiàn)變化時(shí)資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整以保持各類資產(chǎn)的投資比例不變。

　　與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置相比，恒定混合策略對資產(chǎn)配置的調(diào)整并非基于資產(chǎn)收益率的變動(dòng)或者投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力變動(dòng)，而是假定資產(chǎn)的收益情況和投資者偏好沒有大的變化，因而最優(yōu)投資組合的配置比例不變。恒定混合策略適用于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較穩(wěn)定的投資者，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場下跌時(shí)，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不像一般投資者那樣下降，而是保持不變，因而其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例反而上升，風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償也隨之上升了；反之，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場價(jià)格上升時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力仍然保持不變，其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例將下降，風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償也下降。

　　當(dāng)市場表現(xiàn)出強(qiáng)烈的上升或下降趨勢時(shí)，恒定混合策略的表現(xiàn)將劣于買入并持有策略。在市場向上運(yùn)動(dòng)時(shí)放棄了利潤，在市場向下運(yùn)動(dòng)時(shí)增加了損失。

　　但是，如果股票市場價(jià)格處于震蕩、波動(dòng)狀態(tài)之中，恒定混合策略就可能優(yōu)于買入并持有策略。
　　 
　?。ㄈ┩顿Y組合保險(xiǎn)策略

　　投資組合保險(xiǎn)策略是在將一部分資金投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從而保證資產(chǎn)組合最低價(jià)值的前提下，將其余資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并隨著市場的變動(dòng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，同時(shí)不放棄資產(chǎn)升值潛力的一種動(dòng)態(tài)調(diào)整策略。

　　當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率上升時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例隨之上升，反之則下降。

　　投資組合保險(xiǎn)的一種簡化形式是恒定比例投資組合保險(xiǎn)。其主要思想是假定投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力將隨著投資組合價(jià)值的提高而上升，同時(shí)假定各類資產(chǎn)收益率不發(fā)生大的變化。
　
　　與恒定混合策略相反，投資組合保險(xiǎn)策略在股票市場上漲時(shí)提高股票投資比例，而在股票市場下跌時(shí)降低股票投資比例，投資組合能夠最終保持在最低價(jià)值基礎(chǔ)之上。在股票市場的急劇降低或缺乏流動(dòng)性時(shí)，投資組合保險(xiǎn)策略至少保持最低價(jià)值的目標(biāo)可能無法達(dá)到，甚至可能由于投資組合保險(xiǎn)策略的實(shí)施反而加劇了市場向不利方向的運(yùn)動(dòng)。

　?。ㄋ模﹦?dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略

　　1.動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置是根據(jù)資本市場環(huán)境及經(jīng)濟(jì)條件對資產(chǎn)配置狀態(tài)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而增加投資組合價(jià)值的積極戰(zhàn)略。

　　大多數(shù)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置一般具有以下共同特征：

　　（1）一般是一種建立在一些分析工具基礎(chǔ)之上的客觀、量化的過程。

　?。?）資產(chǎn)配置主要受某種資產(chǎn)類別預(yù)期收益率客觀測度的驅(qū)使，因此屬于以價(jià)值為導(dǎo)向調(diào)整的過程。

　　（3）資產(chǎn)配置規(guī)則能夠客觀地測度出哪一種資產(chǎn)類別已經(jīng)失去市場的注意力，并引導(dǎo)投資者進(jìn)入不受人關(guān)注的資產(chǎn)類別?！　?/P>

　?。?）資產(chǎn)配置一般遵循“回歸均衡”的原則，這是動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的主要利潤機(jī)制

　　動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的目標(biāo)在于，在不提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或投資組合波動(dòng)的前提下提高長期報(bào)酬。

　　2.當(dāng)市場行情上漲時(shí)，投資組合的財(cái)富也會(huì)增加。人們?nèi)菀淄浀氖?，?cái)富的增加伴隨著預(yù)期收益的減少。（4條 重點(diǎn)）

　?。?）一些投資者未受財(cái)富變動(dòng)的影響

　　在財(cái)富變動(dòng)時(shí)，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不發(fā)生變化。

　?。?）其他投資者對財(cái)富的近期變化稍微敏感 （簡單機(jī)械調(diào)整戰(zhàn)略）

　　在財(cái)富增加時(shí)，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高了。

　?。?）另一類投資者則對近期市場行為較為敏感

　　在市場行情上漲時(shí)，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高，但不足以讓其接受市場上新增的風(fēng)險(xiǎn)。

　?。?一些投資者對近期市場行為作出劇烈的反應(yīng)

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　　如果市場行情劇升，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也急劇上升；市場暴跌，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也一落千丈，事實(shí)上，這些投資者在市場一跌時(shí)就賣出，是投資組合保險(xiǎn)戰(zhàn)略的自然候選人。

　　動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置可以提高長期收益而不增加投資組合風(fēng)險(xiǎn)的潛力，但卻是以低效用為代價(jià)的。
　　例題3:下面（?。┩顿Y者，是簡單機(jī)械調(diào)整戰(zhàn)略自然候選人。
　　A.對財(cái)富變動(dòng)不是很敏感的
　　B.對財(cái)富變動(dòng)稍微敏感的
　　C.對財(cái)富變動(dòng)較為敏感的
　　D.對市場行為劇烈反映的
　　答案：B

　　例題4:

　　判斷正誤：動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置可以提高長期收益，而且不增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以提高效用。
　　答案：錯(cuò)誤

　　二、買入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險(xiǎn)策略之比較

　?。ㄒ唬┲Ц赌Ｊ?/P>

　　上述恒定混合策略和投資組合保險(xiǎn)策略為積極性資產(chǎn)配置策略，當(dāng)市場變化時(shí)需要采取行動(dòng)，其支付模式為曲線。而買入并持有策略為消極性資產(chǎn)配置策略，在市場變化時(shí)不采取行動(dòng)，支付模式為直線。恒定混合策略在下降時(shí)買入股票并在上升時(shí)賣出股票，其支付曲線為凹型；投資組合保險(xiǎn)策略在下降時(shí)賣出股票并在上升時(shí)買入股票，其支付曲線為凸型。

　?。ǘ┦找媲闆r與有利的市場環(huán)境

　　當(dāng)股票價(jià)格保持單方向持續(xù)運(yùn)動(dòng)時(shí)，恒定混合策略的表現(xiàn)劣于買入并持有策略，而投資組合保險(xiǎn)有策略的表現(xiàn)優(yōu)于買入并持有策略。當(dāng)市場動(dòng)蕩的時(shí)候，則相反。

　?。ㄈα鲃?dòng)性的要求

　　買入并持有策略只在構(gòu)造投資組合時(shí)要求市場具有一定的流動(dòng)性。恒定混合策略要求對資產(chǎn)配置進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整，但調(diào)整方向與市場運(yùn)動(dòng)方向相反，因此對市場流動(dòng)性有一定的要求但要求不高，對市場流動(dòng)性要求最高的是投資組合保險(xiǎn)策略，它需要在市場下跌時(shí)賣出而市場上漲時(shí)買入。該策略的實(shí)施有可能導(dǎo)致市場流動(dòng)性的進(jìn)一步惡化，甚至最終導(dǎo)致市場的崩潰。1987年美國股票市場中眾多投資組合保險(xiǎn)策略的實(shí)施就加劇了當(dāng)時(shí)市場環(huán)境惡化的過程。

　　三、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置與戰(zhàn)略性配置之比較（p272）

　?。ㄒ唬ν顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)承受和風(fēng)險(xiǎn)偏好的認(rèn)識(shí)和假設(shè)不同

　　動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置實(shí)質(zhì)上假定投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與效用函數(shù)是較為穩(wěn)定的，在新形勢下沒有發(fā)生大的改變，于是只需要考慮各類資產(chǎn)的收益情況變化。

　　動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的核心在于對資產(chǎn)類別預(yù)期收益的動(dòng)態(tài)監(jiān)控與調(diào)整，而忽略了投資者是否發(fā)生變化。

　　在風(fēng)險(xiǎn)承受能力方面，動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置假設(shè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不隨市場和自身資產(chǎn)負(fù)債狀況的變化而變化。這一類投資者將在風(fēng)險(xiǎn)收益報(bào)酬較高時(shí)比戰(zhàn)略性投資者更多的投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因而從長期來看，他們將取得更豐厚的投資回報(bào)。

　?。ǘY產(chǎn)管理人把握資產(chǎn)投資收益變化的能力要求不同

　　動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與資產(chǎn)管理人對資產(chǎn)類別收益變化的把握能力密切相關(guān)。運(yùn)用動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的前提條件是資產(chǎn)管理人能夠準(zhǔn)確地預(yù)測市場變化，并且能夠有效實(shí)施動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置投資方案。

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