談期權(quán)套保策略的特征及實(shí)證

　　從不同看漲期權(quán)的套保效果來(lái)看，價(jià)內(nèi)期權(quán)效果最好，價(jià)平期權(quán)次之，價(jià)外效果最差。其中，遠(yuǎn)月價(jià)內(nèi)看漲期權(quán)的效果最好，而近月價(jià)外期權(quán)效果最差。

　　在國(guó)際成熟金融市場(chǎng)中，期權(quán)被廣泛用于套期保值業(yè)務(wù)。作為非線性產(chǎn)品的典型代表，期權(quán)既帶來(lái)了操作上的靈活性和多樣性，也使其套保策略的損益特征更加復(fù)雜。本文旨在剖析期權(quán)套期保值的特點(diǎn)，進(jìn)而對(duì)不同套期保值策略進(jìn)行實(shí)證，從而為期權(quán)套期保值策略設(shè)計(jì)提供一定參考。由于買入套期保值的頭寸構(gòu)建同投機(jī)較為相似，且在實(shí)際中應(yīng)用相對(duì)較少，本文重點(diǎn)闡述期權(quán)賣出套期保值，并以滬深300指數(shù)期權(quán)仿真交易作為重點(diǎn)分析對(duì)象。

　　期權(quán)套期保值特征

　　期權(quán)與期貨是用以對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的最重要的兩種衍生品。國(guó)內(nèi)滬深300指數(shù)期貨已上市多時(shí)，且已成為對(duì)沖股票風(fēng)險(xiǎn)的主要套期保值工具。滬深300指數(shù)期權(quán)仿真交易也已試點(diǎn)運(yùn)行。通過(guò)對(duì)比滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)期權(quán)的套期保值特點(diǎn)，可以幫助投資者更加清晰地認(rèn)識(shí)期權(quán)套期保值的獨(dú)到之處。

　　1.期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為非線性關(guān)系

　　期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為非線性(凸性)關(guān)系，期貨則為線性關(guān)系。期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值小于1，而期貨則等于1。對(duì)于看漲期權(quán)而言，隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格升高，期權(quán)權(quán)利金升高的速度越來(lái)越快;隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下降，期權(quán)權(quán)利金下降速度越來(lái)越慢(圖1，橫軸為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，縱軸為期權(quán)價(jià)格)?？吹跈?quán)價(jià)格隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化方向則相反。

　　期貨價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的線性關(guān)系，決定了股指期貨套期保值更加簡(jiǎn)單，效果更加穩(wěn)定。期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的凸性關(guān)系，可使期權(quán)套期保值策略在滿足套保需求的同時(shí)，賺取收益曲線凸性帶來(lái)的收益。

　　圖1 期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系

　　2.期權(quán)套?？梢詫?duì)沖波動(dòng)率

　　利用股指期貨進(jìn)行套期保值只能對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。利用期權(quán)進(jìn)行套期保值，不僅可以實(shí)現(xiàn)價(jià)格對(duì)沖，還可以實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的對(duì)沖，其對(duì)沖效果更加全面。

　　期權(quán)的買方具有做多波動(dòng)率的特性，賣方則具有做空波動(dòng)率的特性。如果標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率在套保期間增大，期權(quán)買方可通過(guò)波動(dòng)率增加得到額外的收益。在這種情況下，投資者可以通過(guò)買入看跌期權(quán)進(jìn)行套期保值，達(dá)到對(duì)沖波動(dòng)率的效果，從而滿足投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)方面的偏好。反之，如果預(yù)期套保期間波動(dòng)率降低，風(fēng)險(xiǎn)喜好的投資者可以通過(guò)賣出看漲期權(quán)來(lái)進(jìn)行套期保值。

　　通常而言，市場(chǎng)中多數(shù)投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，該類投資者更適合買入看跌期權(quán)來(lái)做套期保值。這也是買入看跌期權(quán)套保策略在實(shí)際中更加常見的原因所在。

　　3.期權(quán)套保效率更高

　　目前，國(guó)內(nèi)滬深300股指期貨不允許用現(xiàn)貨多頭來(lái)充抵保證金，即利用滬深300股指期貨進(jìn)行套期保值時(shí)必須以現(xiàn)金作為保證金。利用股指期貨進(jìn)行套期保值時(shí)，既要預(yù)留現(xiàn)金作為保證金，又要額外預(yù)留現(xiàn)金，以滿足市場(chǎng)向期貨頭寸不利方向變動(dòng)時(shí)可能導(dǎo)致的追加保證金要求。按照我們的經(jīng)驗(yàn)，目前國(guó)內(nèi)利用股指期貨進(jìn)行套期保值時(shí)的現(xiàn)貨倉(cāng)位僅為70%左右。

　　期權(quán)買方不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)際中不需要繳納保證金，如果利用買入看跌期權(quán)策略進(jìn)行套期保值，可以提高現(xiàn)貨的倉(cāng)位。據(jù)目前滬深300股指期權(quán)仿真交易測(cè)算，現(xiàn)貨倉(cāng)位可以達(dá)到90%左右，同時(shí)無(wú)需面臨因價(jià)格不利方向變動(dòng)所帶來(lái)的追加保證金要求。這使得期權(quán)套保策略的資金利用效率較期貨大大提高。

　　此外，滬深300股指期權(quán)仿真交易的手續(xù)費(fèi)為每手5元，考慮滬深300股指期權(quán)和期貨合約的乘數(shù)差別，與一手滬深300股指期貨等市值的滬深300股指期權(quán)手續(xù)費(fèi)為15元，仍然低于滬深300股指期貨的交易成本。因此，滬深300股指期權(quán)上市后的交易成本很有可能低于滬深300股指期貨，這將進(jìn)一步提高滬深300股指期權(quán)的套保效率。

　　期權(quán)套期保值策略分類

　　按期權(quán)頭寸構(gòu)成劃分，期權(quán)賣出套期保值策略可分為買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)和復(fù)制期貨空頭三類。其中，復(fù)制期貨空頭是通過(guò)賣出看漲期權(quán)并同時(shí)買入相同到期日和執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)來(lái)進(jìn)行。由于復(fù)制期貨空頭進(jìn)行套保的損益特征和單純的股指期貨賣出套保較為相似，本文主要分析買入看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)兩種套期保值策略。

　　按期權(quán)對(duì)沖比例及調(diào)整方式劃分，期權(quán)賣出套期保值策略可分為等量對(duì)沖、靜態(tài)delta中性對(duì)沖和動(dòng)態(tài)delta中性對(duì)沖三類。需要特別說(shuō)明的是，為了敘述方便，我們?cè)诤竺娴姆治鲋屑僭O(shè)組票組合的beta系數(shù)為1。

　　1.等量對(duì)沖

　　等量對(duì)沖也稱等市值對(duì)沖或市值對(duì)沖，是指期權(quán)市值與現(xiàn)貨市值按照1∶1的比例進(jìn)行對(duì)沖的方式。這種策略完成建倉(cāng)后，通常只在需要展期時(shí)才進(jìn)行換倉(cāng)，且通常選擇同一類型(行權(quán)價(jià))的期權(quán)。套期保值期間的期現(xiàn)比例始終保持1∶1的關(guān)系。

　　等量對(duì)沖策略的特點(diǎn)是簡(jiǎn)單直觀。目前在美國(guó)為代表的成熟金融市場(chǎng)中十分常見，并分別被稱為備兌看漲期權(quán)組合(CoveredCall)和保護(hù)看跌期權(quán)組合(ProtectivePut)。

　　2.靜態(tài)delta中性對(duì)沖

　　期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的收益曲線為非線性，這導(dǎo)致一旦標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化，整個(gè)套期保值對(duì)沖組合便不再市場(chǎng)中性。因此，等量對(duì)沖僅可以對(duì)沖部分標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。如果要對(duì)沖所有標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，使策略組合的收益不受標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格影響，則必須要達(dá)到delta中性。期權(quán)市值與現(xiàn)貨市值比例應(yīng)為1∶delta。

　　在實(shí)際操作中，為了保持組合的delta中性，除了調(diào)整期權(quán)持有量外，還可以通過(guò)調(diào)整現(xiàn)貨或期貨頭寸來(lái)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)delta絕對(duì)值增大導(dǎo)致套保期現(xiàn)比例降低時(shí)，調(diào)整方式有三種：一是減少期權(quán)持有量;二是增加現(xiàn)貨持有量;三是買入一定量的標(biāo)的期貨。其中，由于期貨便于操作且成本較低，在實(shí)際應(yīng)用中受到許多投資者的青睞。

　　靜態(tài)delta中性對(duì)沖同等量對(duì)沖相比，操作略為復(fù)雜，但能夠更好覆蓋套期保值期間的現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.動(dòng)態(tài)delta中性對(duì)沖

　　期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格收益曲線的非線性，導(dǎo)致了期權(quán)delta是不斷變動(dòng)的。靜態(tài)delta中性對(duì)沖策略除了在建倉(cāng)和換倉(cāng)的時(shí)點(diǎn)外，同樣不能真正實(shí)現(xiàn)在套期保值期間的期現(xiàn)組合Delta中性。

　　為了使期現(xiàn)組合delta更趨于中性，在靜態(tài)delta中性對(duì)沖的基礎(chǔ)上，根據(jù)建倉(cāng)后期權(quán)delta變化不斷調(diào)整期現(xiàn)比例的套保策略，稱為動(dòng)態(tài)delta中性對(duì)沖策略。從換倉(cāng)的形式來(lái)看，靜態(tài)delta中性對(duì)沖策略是定期換倉(cāng)，動(dòng)態(tài)delta中性對(duì)沖策略則是定量換倉(cāng)。

　　由于期權(quán)delta是時(shí)時(shí)變動(dòng)的，我們?cè)趯?shí)際中不可能真正實(shí)現(xiàn)任何時(shí)刻的delta中性。在實(shí)際操作中，通常的做法是設(shè)定某一觸發(fā)期現(xiàn)比例調(diào)整的閾值。除了通過(guò)調(diào)整期權(quán)持有量實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)組合delta中性外，也可以通過(guò)調(diào)整現(xiàn)貨或期貨頭寸來(lái)實(shí)現(xiàn)delta中性。

　　期權(quán)套保策略的損益特征及實(shí)證

　　由于滬深300股指期權(quán)仿真交易時(shí)間較短，我們利用BS模型計(jì)算期權(quán)價(jià)格。假設(shè)套期保值開始時(shí)的滬深300指數(shù)為2000點(diǎn)，市場(chǎng)波動(dòng)率為25%，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%?；诹鲃?dòng)性考慮，近月和遠(yuǎn)月合約分別參考流動(dòng)性相對(duì)較好的滬深300股指期權(quán)的當(dāng)月合約和當(dāng)季合約的到期時(shí)間，即假設(shè)近月合約距行權(quán)期30天，遠(yuǎn)月合約距行權(quán)期90天，同時(shí)，我們以5%的深度為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定義價(jià)內(nèi)和價(jià)外，主要原因在于超過(guò)5%深度的價(jià)內(nèi)、價(jià)外期權(quán)的成交量較少，流動(dòng)性不太理想。此外，股票組合的beta系數(shù)假設(shè)為1。我們重點(diǎn)分析等量對(duì)沖和靜態(tài)delta中性對(duì)沖。

　　1.等量對(duì)沖

　　在其他條件相同的情況下，買入看跌期權(quán)套期保值策略的收益曲線隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格呈凸性正相關(guān)(圖2)，即具有獲利加速、虧損減速的特點(diǎn)。該策略的價(jià)格保護(hù)效果較好，但其特點(diǎn)是做多波動(dòng)率，需要承受期權(quán)的時(shí)間價(jià)值損耗。

　　在衡量套期保值效果方面，我們通常希望策略組合的收益率盡量平坦，這代表策略組合的收益率波動(dòng)較小。從不同看跌期權(quán)的套保效果來(lái)看，價(jià)內(nèi)期權(quán)效果最好，價(jià)平期權(quán)次之，價(jià)外效果最差。其中，近月價(jià)內(nèi)看跌期權(quán)的效果最好，而近月價(jià)外期權(quán)效果最差。

　　值得注意的是，以上結(jié)論是在其他條件相同的情況下得出的。在實(shí)際中，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值將隨著行權(quán)期的縮短而減少，且在行權(quán)期到期前的一個(gè)月左右加速減少。由于買入看跌期權(quán)將損失時(shí)間價(jià)值，在實(shí)際應(yīng)用中，買入看跌期權(quán)套期保值策略應(yīng)盡量避免買入近月合約。綜合考慮，買入看跌期權(quán)套期保值策略選擇遠(yuǎn)月價(jià)內(nèi)期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖較為合理。

　　圖2買入看跌等量對(duì)沖收益率與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系

　　賣出看漲期權(quán)套保策略的損益特征同買入看漲期權(quán)策略恰好相反。在其他條件相同的情況下，賣出看漲期權(quán)套期保值策略的收益曲線隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格呈凹性正相關(guān)(圖3)，即具有獲利減速、虧損加速的特點(diǎn)。該策略的價(jià)格保護(hù)效果較差，但該策略做空波動(dòng)率，因此可以獲得時(shí)間價(jià)值的收益。

　　從不同看漲期權(quán)的套保效果來(lái)看，價(jià)內(nèi)期權(quán)效果最好，價(jià)平期權(quán)次之，價(jià)外效果最差。其中，遠(yuǎn)月價(jià)內(nèi)看漲期權(quán)的效果最好，而近月價(jià)外期權(quán)效果最差。由于賣出看漲期權(quán)將獲得時(shí)間價(jià)值，在實(shí)際應(yīng)用中，賣出看漲期權(quán)套期保值策略應(yīng)盡量選擇賣出近月合約。綜合考慮，賣出看漲期權(quán)套期保值策略選擇近月價(jià)內(nèi)期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖較為理想。

　　圖3賣出看漲等量對(duì)沖收益率與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系

　　此外，從買入看跌期權(quán)策略的收益率凸性和賣出看漲期權(quán)策略的收益率凹性可以推斷出，在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)較小時(shí)，賣出看漲期權(quán)策略的收益率曲線將高于買入看跌期權(quán)策略的收益率曲線。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)較大時(shí)，買入看跌期權(quán)策略的凸性將逐漸顯現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，且標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)幅度越大，這種優(yōu)勢(shì)越明顯。

　　因此，在套期保值的實(shí)際操作中，如果投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化較小，即處于振蕩格局時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇賣出看漲期權(quán)策略。反之，則應(yīng)優(yōu)先選擇買入看跌期權(quán)策略。這同期權(quán)賣方做空波動(dòng)率、期權(quán)買方做多波動(dòng)率的結(jié)論一致。

　　2.靜態(tài)delta中性對(duì)沖

　　圖4和圖5分別展示了買入看跌和賣出看漲兩種靜態(tài)delta中性對(duì)沖策略收益率與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。由圖可知，買入看跌套保策略的收益率曲線始終為正值，而賣出看漲期權(quán)策略的收益率曲線始終為負(fù)值。但這并不意味著靜態(tài)delta中性對(duì)沖中，買入看跌期權(quán)比賣出看漲期權(quán)的套保效果更好。這是由于我們的結(jié)論是在其他條件不變的情況下得出的，即圖4和圖5僅考慮了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)組合收益率的影響，而沒有考慮時(shí)間及波動(dòng)率等因素對(duì)策略組合收益率的影響。隨著期權(quán)到期時(shí)間的縮短，買入看跌期權(quán)策略將損失時(shí)間價(jià)值，而賣出看漲期權(quán)則可以收獲時(shí)間價(jià)值。這兩種策略在期望收益率與時(shí)間成本上各有利弊，具體的取舍取決于投資者的偏好。

　　圖4買入看跌靜態(tài)delta中性對(duì)沖收益率與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系

　　從買入看跌期權(quán)的套保效果來(lái)看，價(jià)外期權(quán)的收益率曲線始終位于最上方，但價(jià)內(nèi)期權(quán)的收益率曲線更加平坦。其中，近月價(jià)外期權(quán)效果最好，價(jià)平期權(quán)次之，價(jià)內(nèi)效果最差。但在實(shí)際操作中，由于近月期權(quán)時(shí)間價(jià)值損耗速度較快，買方不適合買入近月看跌期權(quán)進(jìn)行套保。綜合考慮，買入看跌期權(quán)策略的靜態(tài)delta中性對(duì)沖適合選擇遠(yuǎn)月價(jià)外期權(quán)。

　　從賣出看漲期權(quán)的套保效果來(lái)看，價(jià)內(nèi)期權(quán)的收益率曲線位于最上方，且收益率曲線也最平坦。其中，近月價(jià)內(nèi)期權(quán)效果最好，近月價(jià)外期權(quán)效果最差。同時(shí)，由于持有近月期權(quán)對(duì)賣方有利，賣出看漲期權(quán)策略的靜態(tài)delta中性對(duì)沖適合選擇近月價(jià)內(nèi)期權(quán)。

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