期貨從業(yè)考試輔導(dǎo):指數(shù)增強(qiáng)型基金

　　全球目前約有1000億美元資產(chǎn)以指數(shù)增強(qiáng)方式進(jìn)行投資，占共同基金管理資產(chǎn)總額不到5%。衡量指數(shù)增強(qiáng)型基金運(yùn)做的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)是其投資回報(bào)能否優(yōu)于同期跟蹤同一標(biāo)的指數(shù)的純被動(dòng)型基金，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)要求基金經(jīng)理在可接受偏差程度之內(nèi)靈活運(yùn)用各種策略來優(yōu)化其投資組合。本文就目前成熟市場(chǎng)通行采用的“增強(qiáng)”策略進(jìn)行介紹，希望有助于投資人進(jìn)一步了解這一新的投資產(chǎn)品。

　　何謂增強(qiáng)型指數(shù)投資由于不同基金管理人描述其指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品的投資目的不盡相同，增強(qiáng)型指數(shù)投資并無統(tǒng)一模式，唯一共同點(diǎn)在于他們都希望能夠提供高于標(biāo)的指數(shù)回報(bào)水平的投資業(yè)績(jī)。為使指數(shù)化投資名副其實(shí)，基金經(jīng)理試圖盡可能保持標(biāo)的指數(shù)的各種特征。除低跟蹤誤差外，基金經(jīng)理考慮復(fù)制的指數(shù)特征包括有：

　　□市盈率

　　□股息收益率

　　□貝塔值轉(zhuǎn)自環(huán) 球 網(wǎng)校edu24ol.com轉(zhuǎn)自環(huán) 球 網(wǎng)校edu24ol.com轉(zhuǎn)自環(huán) 球 網(wǎng)校edu24ol.com

　　□行業(yè)權(quán)重

　　□個(gè)股權(quán)重

　　然而這些特征中哪些更為重要，即哪些必須嚴(yán)格復(fù)制，哪些可以適度脫離，各個(gè)基金意見存在很大分歧。因此，根據(jù)一項(xiàng)實(shí)證研究，國外多數(shù)指數(shù)增強(qiáng)型基金實(shí)際運(yùn)做與其目標(biāo)不符，即無法僅以市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)謀求高于市場(chǎng)平均回報(bào)的收益。

　　增強(qiáng)策略選擇增強(qiáng)型指數(shù)投資策略種類繁多，均是以利用某種資本市場(chǎng)的不完善形式發(fā)展起來。以資本市場(chǎng)類別劃分，大體可以歸為兩類———衍生交易策略和有價(jià)證券策略。

　　一、衍生交易策略可采取最古老的套利方式，既在指數(shù)成份股和該指數(shù)衍生合約之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換投資。以最為流行的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)增強(qiáng)型基金為例，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨價(jià)值相對(duì)于股票價(jià)值被低估，基金經(jīng)理便將投資組合全部轉(zhuǎn)向期貨合約，當(dāng)期貨價(jià)值被高估則轉(zhuǎn)回持有股票?；鸾?jīng)理還可以在短期合約與長(zhǎng)期合約價(jià)差接近的情況下審慎地將短期合約延展為長(zhǎng)期合約來為投資組合增加額外價(jià)值。

　　套利方式還可以運(yùn)用期權(quán)來執(zhí)行。例如，指數(shù)本身可以通過該指數(shù)買入和賣出期權(quán)方式進(jìn)行復(fù)制，或通過使用期貨買入和賣出期權(quán)來復(fù)制期貨合約。

　　套利方式的風(fēng)險(xiǎn)來自于保證金、交易成本、以及股息和融資成本的不確定性。此外，頻繁地轉(zhuǎn)換頭寸和使用相對(duì)種類較少的股票代替指數(shù)也增加了套利方式的風(fēng)險(xiǎn)。

　　期貨加現(xiàn)金增強(qiáng)方式。期貨合約的杠桿效應(yīng)使得一種被稱為“期貨加現(xiàn)金”的增強(qiáng)指數(shù)投資方式成為可能。仍以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)增強(qiáng)型基金為例，由于芝加哥商品交易所只要求合約總額的37.5%以30天短期國債形式作為保證金，基金經(jīng)理便可以將剩余資金投資于風(fēng)險(xiǎn)更高的現(xiàn)金等價(jià)證券(如一年期國債或商業(yè)票據(jù))，希望獲得較高的收益來增加投資組合的回報(bào)。此外，基金經(jīng)理還可以將剩余現(xiàn)金投資于資產(chǎn)抵押證券或長(zhǎng)期債券。為降低利率風(fēng)險(xiǎn)，可以同時(shí)交易固定收入衍生品種?；鸾?jīng)理最終可獲得來自指數(shù)的回報(bào)和固定收入投資組合的回報(bào)。

　　這些方式主要面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)。首先，基金經(jīng)理無法完全對(duì)沖掉利率風(fēng)險(xiǎn);其次，基金經(jīng)理的操作可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)的而非正的阿爾法值(收益)。轉(zhuǎn)自環(huán) 球 網(wǎng)校edu24ol.com轉(zhuǎn)自環(huán) 球 網(wǎng)校edu24ol.com轉(zhuǎn)自環(huán) 球 網(wǎng)校edu24ol.com

　　有價(jià)證券策略一些基金經(jīng)理回避選擇衍生交易，更傾向于從股票本身可能存在的不合理定價(jià)中牟利，其采取的策略大致可歸為三類：個(gè)股優(yōu)化、行業(yè)/風(fēng)格優(yōu)化和混合型。

　　個(gè)股優(yōu)化方式又有以下三種變體，盡管它們同樣投資于標(biāo)的指數(shù)成份股，但權(quán)重不同。由于這些方法沒有完全以復(fù)制標(biāo)的指數(shù)方式進(jìn)行分散化投資，因此較純指數(shù)基金要面臨更高的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　增持低估股票/減磅高估股票。運(yùn)用該策略基金經(jīng)理將降低價(jià)值被高估的股票在投資組合中的權(quán)重完全剔除，同時(shí)將剩余股票進(jìn)行重新優(yōu)化來符合指數(shù)投資特征?；鸾?jīng)理還可以發(fā)掘價(jià)值可能被低估的股票并提升其權(quán)重。這一策略成敗與否在于基金經(jīng)理能否準(zhǔn)確認(rèn)定哪些信息對(duì)預(yù)測(cè)個(gè)股未來阿爾法值將起到關(guān)鍵作用。

　　均值-方差。這一方法要求基金經(jīng)理將個(gè)股的均值-方差優(yōu)化模型應(yīng)用到指數(shù)所有成份股。以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)增強(qiáng)型基金為例，基金經(jīng)理首先計(jì)算出所有500家股票預(yù)期回報(bào)率、標(biāo)準(zhǔn)差以及相關(guān)系數(shù)，然后啟用某些限制(如個(gè)股權(quán)重低于10%，不超過其在標(biāo)的指數(shù)中權(quán)重的四倍等)進(jìn)行優(yōu)化運(yùn)算。采用這一方法對(duì)歷史數(shù)據(jù)要求極高，尤其在構(gòu)建方差/協(xié)方差模型過程中。由于個(gè)股方差和指數(shù)中其它股票相關(guān)性并不穩(wěn)定，據(jù)此構(gòu)建的優(yōu)化投資組合不一定會(huì)在未來產(chǎn)生理想回報(bào)。轉(zhuǎn)自環(huán) 球 網(wǎng)校edu24ol.com轉(zhuǎn)自環(huán) 球 網(wǎng)校edu24ol.com轉(zhuǎn)自環(huán) 球 網(wǎng)校edu24ol.com

　　行業(yè)經(jīng)理人制。標(biāo)的指數(shù)中各個(gè)行業(yè)的老師負(fù)責(zé)提供權(quán)重建議，基金經(jīng)理據(jù)此在可接受偏差程度內(nèi)重新構(gòu)建投資組合。這一策略能否達(dá)到增強(qiáng)效果依賴于行業(yè)經(jīng)理們提供正的阿爾法值的能力。

　　行業(yè)(板塊)/風(fēng)格優(yōu)化。當(dāng)基金經(jīng)理認(rèn)為某些行業(yè)(板塊)或某種風(fēng)格(成長(zhǎng)型或價(jià)值型)股票價(jià)值被低估時(shí)便調(diào)高其在投資組合中的權(quán)重，被高估時(shí)則降低其權(quán)重。例如，當(dāng)看好小市值成長(zhǎng)股板塊時(shí)基金經(jīng)理在相應(yīng)增加其倉位的同時(shí)對(duì)剩余股票重新進(jìn)行優(yōu)化運(yùn)算構(gòu)建仍保持指數(shù)特征的投資組合。

　　除進(jìn)行基本分析外，基金經(jīng)理還根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和一些研究成果來確定增倉品種。如在每年一月份調(diào)高小市值股票權(quán)重，期望利用所謂的“一月效應(yīng)”獲利;當(dāng)成長(zhǎng)型股票表現(xiàn)優(yōu)于價(jià)值型股票時(shí)(或相反)，實(shí)證表明這一趨勢(shì)通常會(huì)持續(xù)若干年時(shí)間，基金經(jīng)理便長(zhǎng)期調(diào)高這類股票的權(quán)重;此外還有所謂的“輸家定律”，既近期表現(xiàn)不佳的股票通常在未來會(huì)有好的表現(xiàn)……

　　混合型策略。既同時(shí)考慮個(gè)股和行業(yè)(板塊)因素。例如，當(dāng)基金經(jīng)理傾向于低市凈率板塊的同時(shí)還挑選一些在公司層面上有題材的個(gè)股。轉(zhuǎn)自環(huán) 球 網(wǎng)校edu24ol.com轉(zhuǎn)自環(huán) 球 網(wǎng)校edu24ol.com轉(zhuǎn)自環(huán) 球 網(wǎng)校edu24ol.com

　　上述方法為國外指數(shù)增強(qiáng)型基金普遍采取的投資策略，很顯然，由于沒有衍生交易市場(chǎng)，以及缺少足夠歷史數(shù)據(jù)等限制，一些增強(qiáng)策略目前無法被國內(nèi)基金采用或?qū)嶋H效果難以保證，基金經(jīng)理只能將研究重點(diǎn)放在個(gè)股和板塊層面，在借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證研究成果的同時(shí)探索國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)律。事實(shí)上，增強(qiáng)策略并無定式，只是工具，無論采取何種方式，指數(shù)增強(qiáng)型基金最終能否成功關(guān)鍵還要依賴基金經(jīng)理的判斷。

·2010年期貨從業(yè)資格考試網(wǎng)絡(luò)輔導(dǎo)招生簡(jiǎn)章
·期貨從業(yè)資格考試歷年真題匯總

更多信息關(guān)注: 期貨從業(yè)資格考試頻道   期貨從業(yè)資格論壇