[行業(yè)動(dòng)態(tài)]關(guān)于期貨公司開(kāi)展FOF業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)思考

　　“資產(chǎn)荒”帶來(lái)投資需求[行業(yè)動(dòng)態(tài)]關(guān)于期貨公司開(kāi)展FOF業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)思考

　　“Fund of Funds(FOF)”，在境外一度被稱(chēng)為“Umbrella Funds”，意為基金中的基金，是近一年來(lái)國(guó)內(nèi)資管市場(chǎng)熱度頗高的一類(lèi)產(chǎn)品。區(qū)別于其他基金，F(xiàn)OF產(chǎn)品不直接投資于股票、債券等資產(chǎn)，而以其他基金為主要方向。證監(jiān)會(huì)6月17日發(fā)布的《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引(征求意見(jiàn)稿)》中第二條定義，基金中基金是指將80%以上的基金資產(chǎn)投資于經(jīng)證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)或注冊(cè)的基金份額的基金。根據(jù)所投資的基金類(lèi)型，F(xiàn)OF可以粗略分成公募基金FOF、對(duì)沖基金FOF、私募股權(quán)基金FOF等三大類(lèi)，其中私募股權(quán)基金在2015年之前是國(guó)內(nèi)FOF的主要類(lèi)型。[行業(yè)動(dòng)態(tài)]關(guān)于期貨公司開(kāi)展FOF業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)思考

　　有記載的FOF最早是Bernie Cornfield在1962年創(chuàng)立的，其廣告語(yǔ)“Do you sincerely want to be rich?”，風(fēng)靡一時(shí)，F(xiàn)OF產(chǎn)品為Bernie Cornfield公司在之后近十年募集了超過(guò)25億美元，也給Cornfield帶來(lái)過(guò)億的個(gè)人財(cái)富。上世紀(jì)90年代末，F(xiàn)OF基金數(shù)量得到大幅發(fā)展，1999年年底，美國(guó)市場(chǎng)FOF基金數(shù)量達(dá)到212只，AUM(資產(chǎn)管理規(guī)模)達(dá)到480億美元。美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2014年年底，美國(guó)市場(chǎng)上的FOF基金總數(shù)近1400只，AUM則已經(jīng)超過(guò)1.7萬(wàn)億美元。在英國(guó)，據(jù)金融時(shí)報(bào)報(bào)道，2016年第一季度，在“一站式投資”理念的影響下，F(xiàn)OF基金的規(guī)模從4.6億英磅猛增到15.6億英磅。Bloomberg統(tǒng)計(jì)，2015年第四季歐洲FOF規(guī)模約為5600億美元。

　　FOF在國(guó)內(nèi)并非新鮮事物，其規(guī)模實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)出現(xiàn)在2015年下半年，至2015年年底采用FOF策略的私募基金共有756只，AUM約430億元，更為關(guān)鍵的是，其中80%的私募FOF基金是2015年成立的。同時(shí)，業(yè)內(nèi)估計(jì)券商管理的FOF可能超過(guò)800只，AUM約730億元。[行業(yè)動(dòng)態(tài)]關(guān)于期貨公司開(kāi)展FOF業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)思考

　　“藍(lán)海”，可能是大多數(shù)人看完以上數(shù)據(jù)后對(duì)期貨資管大舉進(jìn)軍FOF領(lǐng)域的第一感覺(jué)。事實(shí)上，2016年以來(lái)，通過(guò)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的期貨資產(chǎn)管理產(chǎn)品中，明確標(biāo)明FOF及MOM概念的產(chǎn)品規(guī)模總和分別為4.3億元和5.4億元，較2015年有了大幅度的增長(zhǎng)。那么，從市場(chǎng)的角度來(lái)看，F(xiàn)OF業(yè)務(wù)的機(jī)遇到底如何?

　　FOF規(guī)模的爆發(fā)與所謂的“資產(chǎn)荒”不無(wú)關(guān)系。首先，2015年A股市場(chǎng)劇烈波動(dòng)之后，金融機(jī)構(gòu)一方面無(wú)法縮表，另一方面由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)主動(dòng)融資需求萎縮，金融機(jī)構(gòu)很難從市場(chǎng)上找到更好的資產(chǎn)，加劇了資金成本與投資回報(bào)率的錯(cuò)配。特別是2015年下半年，信托剛兌被逐步打破后，銀行等金融機(jī)構(gòu)更難找到風(fēng)險(xiǎn)屬性可控的高收益資產(chǎn)，適度提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，并通過(guò)多元化資產(chǎn)配置來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)成為眾多機(jī)構(gòu)的選擇，直接推動(dòng)銀行涉足原本并無(wú)興趣介入的領(lǐng)域，包括商品期貨投機(jī)、CTA、期貨套利等產(chǎn)品。

　　其次，資產(chǎn)荒的另一個(gè)壓力來(lái)自投資者群體。2015年下半年A股市場(chǎng)的劇烈調(diào)整將投資者擠入原來(lái)并不起眼的FOF領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)分散投資，加上固收產(chǎn)品收益回落也迫使部分投資者退出，轉(zhuǎn)投相對(duì)更激進(jìn)的FOF產(chǎn)品。此外，通過(guò)FOF的形式，投資者可能部分參與某些門(mén)檻要求更高的基金產(chǎn)品。

　　家族理財(cái)近年來(lái)低調(diào)發(fā)展，這是一種冠以服務(wù)精英概念的理財(cái)模式，幾乎成為超級(jí)富豪們心照不宣的選擇。家族理財(cái)多以辦公室(Family Office)的形式為單個(gè)家族打理資產(chǎn)，預(yù)計(jì)全球有數(shù)萬(wàn)億美元之巨，成了私人銀行的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這些家族理財(cái)辦公室的組建形式非常靈活，且具有高度的保密性，有些家族也會(huì)選擇把財(cái)富交給兩家不同的家族理財(cái)辦公室進(jìn)行管理。近年來(lái)，同時(shí)為多家族進(jìn)行財(cái)富管理的多家族理財(cái)室(multi-family office, MFO)也逐漸展露頭角。[行業(yè)動(dòng)態(tài)]關(guān)于期貨公司開(kāi)展FOF業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)思考

　　在大多數(shù)情況下，家族理財(cái)主要通過(guò)多元化投資來(lái)完成，即為客戶(hù)提供資產(chǎn)配置建議，本質(zhì)上就是一種FOF投資的模式。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，家族理財(cái)雖然不會(huì)成為主流，但由于大批富裕家族的理財(cái)需求相當(dāng)巨大，期貨公司資管憑借其靈活的機(jī)制可以通過(guò)FOF的形式介入，這個(gè)領(lǐng)域有望取得樂(lè)觀的發(fā)展前景。

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　　對(duì)FOF的質(zhì)疑從未停止[行業(yè)動(dòng)態(tài)]關(guān)于期貨公司開(kāi)展FOF業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)思考

　　如前文所述，F(xiàn)OF并非新事物，對(duì)FOF的質(zhì)疑在國(guó)內(nèi)外從來(lái)都沒(méi)有停止過(guò)。幾乎所有對(duì)FOF的批評(píng)都會(huì)首先提到手續(xù)費(fèi)，F(xiàn)OF手續(xù)費(fèi)相對(duì)昂貴。道理很簡(jiǎn)單，F(xiàn)OF基金投資于其他的基金產(chǎn)品，事實(shí)上產(chǎn)生了兩層交易費(fèi)用。以往FOF主要以非公募的形式存在，交易手續(xù)費(fèi)的比重會(huì)更大。以與期貨資管關(guān)系最為密切的對(duì)沖基金FOF為例，F(xiàn)OF的雙層管理費(fèi)用成本可能達(dá)到1.5%，而TASS數(shù)據(jù)庫(kù)上，對(duì)沖基金平均管理費(fèi)為1.4%，但卻有比FOF高一倍的平均業(yè)績(jī)報(bào)酬。在英國(guó)，F(xiàn)OF的平均管理費(fèi)成本為1.96%，而其他類(lèi)型基金平均約1.55%，這勢(shì)必蠶食投資人的收益。[行業(yè)動(dòng)態(tài)]關(guān)于期貨公司開(kāi)展FOF業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)思考

　　在《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引(征求意見(jiàn)稿)》第四條中，證監(jiān)會(huì)對(duì)減少雙重收費(fèi)、防范利益輸送做了如下規(guī)定：“基金中基金的管理人不得對(duì)基金中基金財(cái)產(chǎn)中持有的自身管理的其他基金部分收取管理費(fèi)?；鹬谢鸬耐泄苋瞬坏脤?duì)基金中基金財(cái)產(chǎn)中持有的自身托管的其他基金部分收取托管費(fèi)?；鹬谢鸬墓芾砣诉\(yùn)用基金中基金財(cái)產(chǎn)申購(gòu)自身管理的其他基金，基金管理人不得收取申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)(不包括按照基金合同應(yīng)歸入基金資產(chǎn)的部分)、銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)等銷(xiāo)售費(fèi)用。”

　　先不評(píng)價(jià)操作層面如何實(shí)現(xiàn)，至少說(shuō)明了雙重收費(fèi)是困擾FOF發(fā)展的主要問(wèn)題，有時(shí)候付出高昂的手續(xù)費(fèi)，卻并不能獲得對(duì)應(yīng)的溢價(jià)。

　　我們無(wú)法回避FOF與結(jié)構(gòu)化配資的曖昧關(guān)系。FOF的本意是將資產(chǎn)投向于有潛力的基金產(chǎn)品，以在回轍可控的情況下獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但市場(chǎng)中仍有一批FOF產(chǎn)品實(shí)際從事的是結(jié)構(gòu)化配資工作。最易理解的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是這樣的，F(xiàn)OF母基金將資產(chǎn)全額用于一系列資管產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)認(rèn)購(gòu)，從而獲得近乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。盡管從產(chǎn)品投向的合規(guī)性來(lái)看是完全沒(méi)有問(wèn)題的，但這一類(lèi)的產(chǎn)品并非真正的FOF，這樣的結(jié)構(gòu)甚至更傾向于采用資金池的運(yùn)作方式。

　　在國(guó)內(nèi)FOF早期發(fā)展的TOT(信托中的信托)中，來(lái)自不同平臺(tái)的資金最終有可能借道進(jìn)入了母基金本身不能參與的領(lǐng)域，這是開(kāi)展FOF業(yè)務(wù)過(guò)程中需要重點(diǎn)注意的紅線。

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　　產(chǎn)品趨同仍是問(wèn)題[行業(yè)動(dòng)態(tài)]關(guān)于期貨公司開(kāi)展FOF業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)思考

　　絕大多數(shù)的FOF標(biāo)榜的都是“投向靈活、高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”，那實(shí)際情況如何呢?

　　筆者統(tǒng)計(jì)了Barclay提供的1036只FOF基金的收益情況，暫不區(qū)分規(guī)模差異，其YTD中位數(shù)為-2.58%，均值為-2.9%，其過(guò)去12個(gè)月的收益的中位數(shù)同樣為負(fù)，-5.29%，對(duì)應(yīng)均值-5.92%，在一年的時(shí)間內(nèi)取得正收益的FOF不及10%。全部FOF的平均收益回轍為17.3%，回轍最大的一只基金為69.43%，有120只FOF的最大回轍超過(guò)30%。[行業(yè)動(dòng)態(tài)]關(guān)于期貨公司開(kāi)展FOF業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)思考

　　再來(lái)看看國(guó)內(nèi)的情況，我們選取了好買(mǎi)基金網(wǎng)上分類(lèi)為組合型基金的私募產(chǎn)品，目前仍持續(xù)發(fā)布凈值的共計(jì)275只，年化收益的均值為-10.53%，中位數(shù)為-7.18%，取得正收益的共有80只，約占30%。雖然數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在片面性，但對(duì)追求絕對(duì)收益的FOF產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，這樣的成績(jī)單并不算理想。

　　近年來(lái)國(guó)內(nèi)資管市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)產(chǎn)品數(shù)量大幅增長(zhǎng)，但產(chǎn)品趨同性仍然是個(gè)大問(wèn)題。事實(shí)上，期貨資管最有可能采取FOHF的方式進(jìn)行，我們需要充分考慮到對(duì)沖基金產(chǎn)品收益來(lái)源的特殊性。由于對(duì)沖基金的盈利模式差異巨大，且內(nèi)嵌的衍生品工具增大了風(fēng)險(xiǎn)暴露的復(fù)雜性，而FOF基金管理人通常在單項(xiàng)投資領(lǐng)域弱于所投向的基金產(chǎn)品(否則就不用投了)，其在投資前的項(xiàng)目評(píng)估及風(fēng)險(xiǎn)管理方案擬定的科學(xué)性至關(guān)重要，這對(duì)于長(zhǎng)期從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的期貨公司來(lái)說(shuō)，或許會(huì)有一些先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

　　FOF的意義歸根到底還是資產(chǎn)配置，將資金分別投到各個(gè)盡可能獨(dú)立的領(lǐng)域中，從股票、期貨、債券、套利等基金產(chǎn)品中選擇符合管理人評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，實(shí)際上就完成了FOF管理人對(duì)資產(chǎn)配置的藍(lán)圖，期貨公司資管進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域應(yīng)該保持審慎態(tài)度，除了能找到風(fēng)口，還需要學(xué)會(huì)找到那只真正能起飛的標(biāo)的產(chǎn)品。從這個(gè)角度來(lái)看，大干快上，一窩蜂式推FOF產(chǎn)品，忽視自身管理能力的培育并不是理想的選擇。(作者單位：海證期貨)

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