長江商學(xué)院 | 教授觀點：中國股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀與風(fēng)險

股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)是一種抵押融資方式，在目前A股市場中有超過70%的企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押，隨著市場行情的波動，高比例股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)將面臨平倉甚至爆倉的風(fēng)險，給市場帶來下行壓力。

在目前高比例股權(quán)質(zhì)押的背景下，本文首先分析股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)與主要影響因素，分別從整體層面與個股層面分析A股市場股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，并進行壓力測試，發(fā)現(xiàn)目前A股市場股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險基本可控，但隨著股價進一步下跌，需要警惕股價下跌與股權(quán)質(zhì)押之間加速循環(huán)的風(fēng)險。

股權(quán)質(zhì)押：一種抵押融資方式

股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)是一種抵押融資，上市公司的股東將自己擁有的公司股票進行質(zhì)押，在約定時間內(nèi)以約定的利率向質(zhì)押方借入資金，同時到期償還資金本息;若到期無法償還本息，質(zhì)押方可變現(xiàn)抵押股票獲得部分補償。從質(zhì)押方看，分為場內(nèi)質(zhì)押與場外質(zhì)押兩種方式，兩種方式的區(qū)別主要是質(zhì)押方不同：場內(nèi)質(zhì)押的質(zhì)押方以券商為主，向交易所申報并在中央證券登記結(jié)算有限公司進行結(jié)算，期限一般在三年以內(nèi)，較為標準化;場外質(zhì)押的主要質(zhì)押方是銀行與信托，質(zhì)押雙方在中證登進行柜臺登記，質(zhì)押流程手續(xù)更為繁瑣。

在質(zhì)押過程中，股權(quán)質(zhì)押中有以下幾個重要的因素：

首先是質(zhì)押率，即融資金額除以股票市值，質(zhì)押率越高意味著一定市值的股票能夠獲得更多的融資。質(zhì)押率的影響因素有以下幾點：一方面是公司股價的穩(wěn)定性，也就是抵押物(股票)的質(zhì)量，作為抵押資產(chǎn)的股票需提供穩(wěn)定的融資支持，因此穩(wěn)定的股價是質(zhì)押率的關(guān)鍵因素;另一方面是股票的流動性，股權(quán)質(zhì)押中一旦無法還本付息質(zhì)押方可進行股票變現(xiàn)，因此需要質(zhì)押股票具有穩(wěn)定的流動性。在實際操作中，主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)押率分別為50%、40%和30%左右。

其次是股權(quán)質(zhì)押的利率，也即股權(quán)融資的借款資金成本，目前股權(quán)質(zhì)押利率在7%左右。

第三是履約保障比例，是抵押資產(chǎn)的價值是否能夠保證履約還款的關(guān)鍵，考慮到股息、市值變動、融資費用等因素，履約保障比例的計算公式為：(初始交易證券市值+補充質(zhì)押證券市值+質(zhì)押證券的股息(如送股、分紅等)-部分解除質(zhì)押的證券市值)/(融資金額+應(yīng)付利息+其他費用)。

舉例說明，假設(shè)股票用于質(zhì)押時市價為20元，質(zhì)押數(shù)量為100萬股，總價值為2000萬元，質(zhì)押率為50%，可質(zhì)押借貸的資金為1000萬元。

假設(shè)融資成本為5%，到期需要償還1050萬元。若不考慮股利與分紅，則履約保障比例為：(100萬股*股票市價/1050)。質(zhì)押方根據(jù)履約保障比例設(shè)置警戒線與平倉線，以應(yīng)對股價波動對融資行為的影響。履約保障比例的警戒線一般是150%-160%，以160%為例，可求出本例中觸發(fā)警戒線的股票價格為16.8元。當履約保障比例低于警戒線時，質(zhì)押方將要求出質(zhì)方補充抵押品或保證金，但不做硬性要求。

平倉線意味著質(zhì)押方有權(quán)處置質(zhì)押股票，如果出質(zhì)方未能及時補充抵押品或保證金，股票將被強行平倉。平倉線一般是130%-150%，以130%為例，可求出觸發(fā)平倉線的股票價格為13.6元。

警戒線(150-160%)與平倉線(130-140%)的區(qū)別在于觸及警戒線時補充抵押品不是硬性要求，而低于平倉線必須補充抵押品，否則將被強制平倉。實際情況中，并不是所有跌破平倉線的股票都會被強行平倉，一方面是否進行平倉處理取決于出質(zhì)方與質(zhì)押方的具體協(xié)商，另一方面有些股票被凍結(jié)無法進行平倉處理。同時，履約保障比例還與質(zhì)押率有關(guān)，可以理解為動態(tài)的質(zhì)押率，質(zhì)押比例越高，跌破平倉線的風(fēng)險越大。

A股整體層面：整體風(fēng)險可控，但隨著指數(shù)下跌，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險不斷增大

截止到2018年8月15日，共有2483家企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押，占A股整體數(shù)量超過70%。累積質(zhì)押股票的總市值為45434.67億元，占A 股市場總市值比例約為9%，質(zhì)押總股數(shù)為0.59萬億股，個股平均質(zhì)押比例為21.98%。在2483家存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)中，有370家國企，占比約為15%。

目前行業(yè)平均質(zhì)押比例最高的是房地產(chǎn)，平均質(zhì)押比例為29.92%，質(zhì)押總市值為3797.21億元，其次是鋼鐵行業(yè)，平均質(zhì)押比例29.06%，行業(yè)質(zhì)押總市值為1269.08億元，然后是文化傳媒(25.86%，1511.03億元)、紡織服裝(25.82%，845.62億元)、建筑(25.42%，1303.73億元)、有色金屬(25.28%，1989.71億元)。

首先，分析目前整體層面的履約保障比例。2018年6月26日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布公告稱上交所與深交所股票質(zhì)押的市值加權(quán)平均履約保障比例分別為181%和223%，均遠低于主板與中小板、創(chuàng)業(yè)板股票的平倉線(大致區(qū)間為130%-150%)，因此認為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險整體可控。

不考慮補充質(zhì)押與股息的情況下，履約保障比例的簡化形式為：當前質(zhì)押股票的市值/融資待償金額，股票價格下降將導(dǎo)致履約保障比例等比例地下降。A股市場受到貿(mào)易戰(zhàn)、全球經(jīng)濟不確定性的影響出現(xiàn)下跌，2018年6月26日到2018年8月15日上證綜指與深證成指分別下跌了0.45%和3.35%，因此目前上交所與深交所股權(quán)質(zhì)押的加權(quán)平均履約保障比例估計值為180%和215%。

進一步，進行壓力測試，設(shè)A股以2018年8月15日為基期，繼續(xù)下跌10%，上交所與深交所股權(quán)質(zhì)押的加權(quán)平均履約保障比例分別降至162%和194%;當指數(shù)較基期下降20%時，上交所與深交所履約保障比例分別下降至144%與172%;當指數(shù)較基期下降30%時，履約保障比例分別下降至126%和151%，從而將觸及平倉線，并觸發(fā)整個市場層面的系統(tǒng)性風(fēng)險。

個股層面：部分個股平倉風(fēng)險較大

計算目前個股股權(quán)質(zhì)押的履約保障比例，從個股層面分析2018年股權(quán)質(zhì)押情況。不考慮補充抵押與股息，則履約保障比例的簡化形式為：

為了分析簡便，將市場分為主板市場與中小板、創(chuàng)業(yè)板市場兩類。設(shè)主板與中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的質(zhì)押率分別為45%和40%。質(zhì)押期限不同，融資費用率也不同，為了分析簡便，設(shè)2018年進行的股權(quán)質(zhì)押期間融資費用之和為5%。

首先，當前股價比質(zhì)押時股價是決定履約保障比例的關(guān)鍵變量，因此本文嘗試計算個股質(zhì)押后的股價跌幅。由于股權(quán)質(zhì)押案例眾多，采用了如下的簡化方法：將2018年發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押案例按照質(zhì)押時間所在月份進行分組，每組均計算月末交易日到8月15日的降幅，以此近似作為質(zhì)押后股價的降幅。上述研究發(fā)現(xiàn)，由于2018年股市整體走勢較為疲弱，股權(quán)質(zhì)押后股價整體出現(xiàn)較大的負向波動，也帶來了股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險。主板股票質(zhì)押后的股價平均下跌13.52%，創(chuàng)業(yè)板股票平均跌幅達到14.62%。

第二步，根據(jù)個股質(zhì)押后股價變動幅度求出個股當前的履約保障比例，與平倉線進行對比，判斷目前個股是否觸及平倉線(股權(quán)質(zhì)押平倉線在130%-150%之間，創(chuàng)業(yè)板平倉線高于主板，為了分析簡便，分別設(shè)創(chuàng)業(yè)板與主板的平倉線分別為150%和140%)。研究發(fā)現(xiàn)，所有2018年進行了股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)中，目前有10.4%的主板企業(yè)與8.8%的中小板企業(yè)面臨平倉風(fēng)險。進一步求個股履約保障比例的均值，得到主板與創(chuàng)業(yè)板的履約保障比例均值分別為183.0%與203.3%，與深交所與上交所公布的整體層面的履約保障比例(180%和215%)較為接近。

下面進行壓力測試，分別假設(shè)在2018年8月15日的基礎(chǔ)上，所有個股股價再下跌10%、20%和30%，計算個股的履約保障比例，并分析是否會觸及平倉線。發(fā)現(xiàn)在股價再下跌10%時，主板與創(chuàng)業(yè)板的履約保障比例將降至164.7%和183.0%，將有近20%的公司觸及平倉線;而當股價下降20%時，將有近40%的股權(quán)質(zhì)押企業(yè)觸及平倉線;當股價繼續(xù)下跌30%時，將有超過60%的股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線，引發(fā)整體市場層面的價格危機與流動性危機，這與整體層面的壓力測試結(jié)果也較為一致。

股價下降與平倉的內(nèi)生加速循環(huán)

由于股票市值決定了抵押借貸的金額與動態(tài)變動，因此股權(quán)質(zhì)押行為的本身雖然不對股價產(chǎn)生直接影響，但股價下降將導(dǎo)致質(zhì)押觸及警戒線甚至平倉線，一旦出現(xiàn)強行平倉，股票將在二級市場中大量被拋售，進一步打壓股價。同時，多家質(zhì)押股票被強制平倉將繼續(xù)打壓股票價格，導(dǎo)致市場整體情緒的恐慌，甚至導(dǎo)致流動性危機，出現(xiàn)“股價下降-平倉-股價進一步下降”內(nèi)生加速循環(huán)。

為了闡述上述“股價下降-平倉-股價進一步下降”內(nèi)生加速循環(huán)的觀點，我們分析2018年7月A股市場出現(xiàn)的跌破平倉線或被強制平倉事件，分析其對股價的影響：2018年7月，有千山藥機、華誼嘉信、凱瑞德、摩恩電氣、升達林業(yè)等五家公司被強制平倉，同時多家公司發(fā)布公告稱股價跌落平倉線。當公司股價跌落平倉線時，股票也不一定立即進行平倉處理，一方面，股價跌破平倉線后股東可通過補充保證金、補充抵押物、與金融機構(gòu)協(xié)商進行貸款展期等積極措施避免股票被平倉，例如興源環(huán)境、迪威迅等企業(yè);另一方面，部分股票被凍結(jié)(眾應(yīng)互聯(lián)、ST凱迪等)，即使跌破了平倉線也無法進行平倉處理。

二級市場出現(xiàn)強制平倉將顯著打擊公司股價。例如，2018年6月8日，華誼嘉信股價下降，而股東上海寰信沒有及時補充抵押物，因此其持有的259.8萬股被強制平倉(占公司總股本的比例為0.38%)，被強平后公司股價繼續(xù)下降，6月22日下降至3.48元，半個月內(nèi)股價損失23%，2018年7月又出現(xiàn)兩次強行平倉。2018年7月24日，凱瑞德用于股權(quán)質(zhì)押的198萬股股票被強行平倉，之后半個月股價由8.09元跌至6.57元，跌幅達到19%。千山藥機在強制平倉187萬股后跌幅達到13.9%，而升達林業(yè)平倉后股價下跌7.57%。

綜合上述二級市場出現(xiàn)的平倉案例，假設(shè)股票被強制平倉時股價平均將下跌15%。那么關(guān)于A股質(zhì)押風(fēng)險的分析，不僅要考慮股價導(dǎo)致的強制平倉，也要考慮強制平倉導(dǎo)致的股價進一步下降。以主板市場個股分析為例，當股價下降10%時，將導(dǎo)致整體的履約保障比例下降至164.7%，同時增加了10%的企業(yè)觸及平倉線，被平倉企業(yè)的股價將下跌15%，出現(xiàn)“股價下降-平倉-股價進一步下降”循環(huán)。

股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險分析

首先是價格風(fēng)險，即前文分析的股權(quán)質(zhì)押與股價下降之間的內(nèi)生加速循環(huán)關(guān)系，其根源在于股票作為質(zhì)押物本身固有的風(fēng)險因素：一方面，股價不穩(wěn)定，導(dǎo)致履約保障比例波動較大，前文也分析到股價下降可能導(dǎo)致平倉，進一步打擊股價;另一方面，股票可能由于以下兩種因素影響流動性：一是市場層面的股價下降導(dǎo)致整體的流動性風(fēng)險，二是由于上市公司或大股東出現(xiàn)違法違規(guī)情況被司法凍結(jié)，存在無法變現(xiàn)的風(fēng)險。

例如，長生生物(目前已經(jīng)更名為ST長生)由于疫苗造假事件被立案調(diào)查，股價連續(xù)下跌。長生生物兩名主要股東虞臣潘和張洺豪將公司股票質(zhì)押在興業(yè)證券，質(zhì)押股份數(shù)分別為0.11億股和1.67億股，融資額分別為0.45億元和6.3億元，履約保障比例分別為277%和307%。7月23日，深交所發(fā)布公告，對長生生物大股東、董監(jiān)高所持有的股份進行限售處理，這意味著興業(yè)證券無法在二級市場中對長生生物的股份進行平倉處理。這也意味著，即使長生生物跌破了平倉線，也無法被強平。目前，多家基金公司將ST長生的股價估值調(diào)整為3.96元，僅相當于事發(fā)前的17%。

其次，在公司治理層面，股權(quán)質(zhì)押的平倉風(fēng)險可能導(dǎo)致控制權(quán)的非正常轉(zhuǎn)移，影響公司管理經(jīng)營的穩(wěn)定性，進而影響公司利益相關(guān)方的運營。同時，強制平倉可能成為大股東規(guī)避限售期或減持規(guī)定的一種手段。2016年2月眾信旅游擬收購華遠國旅失敗，股價持續(xù)下跌，2016年5月公司發(fā)布公告稱第一大股東將在6個月內(nèi)增持股票，但同時又進行了股權(quán)質(zhì)押，且未公布股權(quán)質(zhì)押融資額的具體用途，2016年8月公司股票連續(xù)出現(xiàn)多次大宗交易，大股東可能意在借股權(quán)質(zhì)押進行股票減持。

具體應(yīng)該采取以下措施應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險：

其一，從長期看，公司采用股權(quán)質(zhì)押的方式以補充借貸資金，因此從長期宏觀環(huán)境著手，更為便利的股權(quán)與債權(quán)融資渠道是增加企業(yè)資金支持，并緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的關(guān)鍵。

其二，從短期看，目前A股市場受到中美貿(mào)易戰(zhàn)、人民幣匯率等多方面因素影響走勢疲軟，需要警惕個股股價下跌與平倉之間的加速循環(huán)。質(zhì)押方需要嚴格控制質(zhì)押比例與質(zhì)押率，防止兩次甚至多次質(zhì)押的高風(fēng)險情況，同時在股價跌至警戒線甚至平倉線時及時要求抵押品或保障金的補充。交易所需要進一步規(guī)范高比例質(zhì)押股票的信息披露機制，密切關(guān)注控股股東或第一大股東的高比例質(zhì)押，加強風(fēng)險揭示與預(yù)判。中小投資者也需要及時關(guān)注公司的股權(quán)質(zhì)押情況。

其三，從上市公司角度看，應(yīng)加強公司內(nèi)部公司治理與風(fēng)險控制，發(fā)展商業(yè)信用融資，避免控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押，同時避免強制平倉導(dǎo)致的公司實際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。