證券投資基金重點(diǎn)與難點(diǎn)之第十一章(3)

　　第三節(jié)　資本資產(chǎn)定價(jià)模型

　　在本節(jié)中，研究問題的出發(fā)點(diǎn)是如果投資者都按照上一節(jié)介紹的方法去選擇組合的話，這種集體行為會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生什么樣的影響。從而建立了揭示均衡狀態(tài)下證券收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系經(jīng)濟(jì)本質(zhì)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

　　一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的原理

　　(一) 假設(shè)條件

　　假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)評(píng)價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇最優(yōu)證券組合。

　　假設(shè)二：投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。

　　假設(shè)三：資本市場沒有摩擦。所謂“摩擦”，是指市場對(duì)資本和信息自由流動(dòng)的阻礙。因此，該假設(shè)意味著：在分析問題的過程中，不考慮交易成本和對(duì)紅利、股息及資本利得的征稅;信息在市場中自由流動(dòng);任何證券的交易單位都是無限可分的;市場只有一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率;在借貸和賣空上沒有限制。

　　在上述假設(shè)中，第一項(xiàng)和第二項(xiàng)假設(shè)中對(duì)投資者的規(guī)范，第三項(xiàng)假設(shè)是對(duì)現(xiàn)實(shí)市場的簡化

　　(二)資本市場線

　　1.無風(fēng)險(xiǎn)證券的有效邊界的影響;

　　2.切點(diǎn)證券組合T的經(jīng)濟(jì)意義;

　　特征：其一，T是有效組合中惟一一個(gè)不含無風(fēng)險(xiǎn)證券而僅由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合;其二，有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無風(fēng)險(xiǎn)證券F與T的再組合;其三，切點(diǎn)證券組合T完全由市場確定，與投資者的偏好無關(guān)。正是這三個(gè)重要特征決定了切點(diǎn)證券組合T在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中占有核心地位。

　　首先，所有投資者擁有完全相同的有效邊界。

　　其次，投資者對(duì)依據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好所選擇的最優(yōu)證券組合P進(jìn)行投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資部分均可視為對(duì)T的投資，即每個(gè)投資者按照各自的偏好購買各種證券，其最終結(jié)果是每個(gè)投資者手中持有的全部風(fēng)險(xiǎn)證券所形成的風(fēng)險(xiǎn)證券組合在結(jié)構(gòu)上恰好與切點(diǎn)證券組合T相同。

　　最后，當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合T就等于市場組合。

　　無論從資本規(guī)模上還是結(jié)構(gòu)上看，全體投資者所持有的風(fēng)險(xiǎn)證券的總和也就是市場上流通的全部風(fēng)險(xiǎn)證券的總和。這意味著，全體投資者作為一個(gè)整體，其所持有的風(fēng)險(xiǎn)證券的總和形成的整體組合在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上恰好市場組合M。

　　(三)證券市場線

　　1.證券市場線方程。資本市場線只是揭示了有效組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系，而沒有給出任意證券組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。

　　由資本市場線所反映的關(guān)系可以看出，在均衡關(guān)系下，市場對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)準(zhǔn)差)提供補(bǔ)償。而有效組合的風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)準(zhǔn)差)由構(gòu)成該有效組合的各個(gè)成員證券的風(fēng)險(xiǎn)共同合成，因而市場對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可視為市場對(duì)各個(gè)成員證券的風(fēng)險(xiǎn)共同合成，因而市場對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可視為市場對(duì)各個(gè)成員證券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)目偤?，或者說是市場對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償有效組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的大小來分配。

　　2.證券市場線的經(jīng)濟(jì)意義

　　證券市場線對(duì)任意證券或組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供了十分完整的闡述。任意證券或組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：

　　一部分是無風(fēng)險(xiǎn)利率，它是由時(shí)間創(chuàng)造的，是對(duì)放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償;另一部分則是[E(rp)-rF]βp，是對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。它與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)βp的大小成正比，其中的[E(rp)-rF]代表了對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱之為“風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格”。

　　3.β系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義。β系數(shù)反映了證券組合的收益水平對(duì)市場平均收益水平變化的敏感性，是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的指數(shù)。β系數(shù)的絕對(duì)值越大(小)，表明證券的承擔(dān)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)越大(小)。

　　二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用

　　(一)資產(chǎn)估值

　　一方面，當(dāng)我們獲得市場組合的期望收益率的估計(jì)和該證券的風(fēng)險(xiǎn)βi的估計(jì)時(shí)，能計(jì)算市場均衡狀態(tài)下證券i的期望收益率E(ri);另一方面，市場對(duì)證券在未來所產(chǎn)生的收入流有一個(gè)預(yù)期值。

　　例4：A公司今年　每股股息為0.50元，預(yù)期今后每股股息將以每個(gè)10%的速度穩(wěn)定增長。當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)利率為0.03，市場組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)0.08，A公司股票的β值為1.50。求A公司股票當(dāng)前的合理價(jià)格P0是多少?

　　首先，根據(jù)股票現(xiàn)金流估價(jià)模型中的不變增長模型，得出A公司股票當(dāng)前的合理P0為：

　　(二)資源配置

　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型在資源配置方面的一項(xiàng)重要應(yīng)用，就是根據(jù)對(duì)市場走勢的預(yù)測來選擇具有不同的β系數(shù)的證券組合或組合以獲得較高收益或規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。

　　證券市場線表明，β系數(shù)反映證券或組合對(duì)市場變化的敏感性，當(dāng)很大把握預(yù)測牛市到來時(shí)，應(yīng)選擇那些高β系數(shù)的證券或組合。這些高β系數(shù)的證券將成倍地放大市場收益率，帶來較高的收益。相反，在熊市到來之際，應(yīng)選擇那些低β系數(shù)的證券或組合，以減少因市場下跌而造成的損失。

　　三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性

　　β系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，其與收益水平是正相關(guān)的，即風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越高。

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