分析：玉米套期保值中的基差衡量

　　玉米套期保值中的基差衡量

　　在實際套保運用中，基差為企業(yè)是否操作的主要依據(jù)。但何時入場，以及倉位控制需要考慮的因素更多，不能單一從基差出發(fā)。

　　企業(yè)參與套期保值的核心目標是規(guī)避風險，保障經(jīng)營活動的順利進行。套期保值不能以追逐利潤最大化為首要目的，因此不能過分主觀，需要有執(zhí)行的客觀依據(jù)。這其中的客觀依據(jù)核心便是基差?；羁梢院唵卫斫鉃楝F(xiàn)貨與期貨的價差，但在實際套期保值過程中，單一的基差指標很難全面衡量企業(yè)實際風險和利潤，需要靈活而全面的基差指標來指導操作。以國內(nèi)玉米為例，東北產(chǎn)區(qū)傳統(tǒng)貿(mào)易企業(yè)只需要計算交割成本與期貨價格差值便可以決定要不要做。隨著國內(nèi)玉米市場供需結(jié)構的改變，玉米現(xiàn)貨定價體系與以往大大不同，玉米期貨基差結(jié)構也發(fā)生了較大改變。不同市場主體，不同區(qū)域，需要結(jié)合不同的基差衡量標準。

　　標準基差

　　標準基差以東北港口到貨價格為基礎折算平倉成本。例如，以企業(yè)3―4等黑龍江玉米為基準到岸價推算最低交割成本，這是因為企業(yè)實際交割時通常用廉價黑龍江糧，且存在摻兌以降低成本情況。計算基差時考慮兩種情況，即即期交割成本和有時間成本的遠期交割成本。

　　即期交割成本是按照當前市場價推算的交割成本與期貨各合約價差，大體為到港價+交割入庫成本;有時間成本的遠期交割成本考慮到利息成本為主的存儲成本，主要是即期交割成本+單日財務成本×距交割天數(shù)。傳統(tǒng)上，自給自足時代，產(chǎn)區(qū)成本推動季節(jié)性上漲概率非常高，考慮到時間成本的遠期交割成本更為合理。但在目前國內(nèi)玉米市場，進口玉米與小麥等品種替代數(shù)量已經(jīng)占據(jù)玉米消費總量的20%以上，且成本低于玉米，這就造成今年起國內(nèi)玉米期貨合約對現(xiàn)貨貼水時間更長，新季玉米對舊作玉米合約貼水過高，同一年份各合約間基差縮窄，即期交割成本對市場心理的影響效果更大。

　　因此必須兩者兼顧，既要考慮即期交割成本的心理效應和可能性買入交割成本，又要考慮有時間成本的遠期交割成本對現(xiàn)貨商賣空套保的限制。

　　對于東北產(chǎn)區(qū)有現(xiàn)貨資源的貿(mào)易型企業(yè)來說，只有期貨對現(xiàn)貨交割成本有一定升水,且該升水水平超出現(xiàn)貨貿(mào)易利潤一定程度時，才更適合賣出套保;對于南方和港口用糧企業(yè)來說，如果有買入現(xiàn)貨需要，通常要考慮到期貨對現(xiàn)貨交割成本一定貼水時買入套保。

　　進口基差

　　我國玉米進口數(shù)量大幅增加，進口玉米在國內(nèi)玉米供應中所占比例迅速擴大到6%左右，特別是新季玉米進口成本過低，嚴格限制了國內(nèi)玉米期貨遠期合約的定價，預計未來還將對南北玉米貿(mào)易和港口定價產(chǎn)生深遠影響。因此計算進口玉米對國內(nèi)港口基差十分必要。具體到岸理論成本計算方式為：〔(CBOT期價+FOB升貼水)×單位轉(zhuǎn)換系數(shù)+海運費〕×增值稅×關稅×人民幣匯率+港雜費。其中FOB升貼水與CBOT合約需匹配，單位轉(zhuǎn)換系數(shù)主要是美分/蒲式耳向美元/噸的轉(zhuǎn)換，增值稅目前為13%，關稅為1%(配額內(nèi)，暫時未有配額外進口案例和可能性)，卸船及港雜費大體在70―80元/噸。

　　此外，由于進口玉米質(zhì)量通常差于東北優(yōu)質(zhì)玉米，需要考慮到實際的質(zhì)量貼水。前兩年進口玉米質(zhì)量較差，2011年產(chǎn)玉米相對較好，據(jù)進口企業(yè)反映，本年度到貨進口玉米在容重等品質(zhì)方面較好，但霉變稍高，企業(yè)在豬料生產(chǎn)中可能不適用，質(zhì)量較遼寧糧大體有70―80元/噸貼水。

　　輔助基差

　　期貨分析時必須以風險最大化來衡量，因此計算交割成本時要考慮到最低成本，這就要求偶爾采用輔助基差。例如東北玉米與華北玉米嚴重倒掛之時，需要考慮到河北玉米到東北港口成本和理論交割成本(通常因霉變高難以實現(xiàn)交割，因此僅停留在理論上)，這就需要考慮到最短運距費用等因素。另外，企業(yè)如果在現(xiàn)貨上簽訂遠期交割合同，遠期提貨成本與期貨對應合約之間基差也有重要參考價值。買入套保的企業(yè)在計算標準基差時也要考慮到港口成本與到廠成本間的關系。

　　此外，還必須考慮替代方面來自小麥與玉米直接的價差。本年度國內(nèi)飼用小麥用量預計增長一倍左右，達到3000萬噸，相當于玉米多增長1500萬噸，造成了國內(nèi)玉米消費量的明顯萎縮。小麥與玉米之間的價差嚴重影響到南方企業(yè)在盤面上買入套保意愿和心理承受價位。

　　南方通常以交割玉米到廠成本與飼用小麥到廠成本做對比，東北玉米價格較小麥價格高出50元/噸時，大部分企業(yè)便會采用小麥來替代玉米作為除乳豬和仔豬料外的豬料與禽料的主要原料。玉米從期貨盤面到廣東飼料企業(yè)入廠目前有140―150元/噸成本，小麥從江蘇、安徽產(chǎn)區(qū)走小船到廠約有200―210元/噸成本。

　　跨月價差也是重要的基差因素。根據(jù)不同年度、不同月度的供需條件，以及不同時間周期的財務成本和交割難易度，利用合約間基差對現(xiàn)有庫存部位進行對沖套保也是不錯的選擇。例如，在2011年第三季度，陳糧現(xiàn)貨嚴重短缺，9月期貨對現(xiàn)貨貼水，而新糧面臨著供應大增壓力，此時買入9月合約比買入現(xiàn)貨更便宜，同時拋出1月合約來對沖陳糧下跌風險。這樣既能有效建立舊作庫存，又避免新糧壓力和宏觀經(jīng)濟不景氣帶來的下跌風險。不過，具體執(zhí)行時需要考慮到合約的流動性問題，以及交割能力。

　　在實際套保運用中，基差為企業(yè)是否操作的主要依據(jù)。但何時入場，以及倉位控制需要考慮的因素更多，不能單一從基差出發(fā)。其中，倉位與企業(yè)實際庫存數(shù)量與庫存計劃直接匹配，入場時機和入場節(jié)奏與行情趨勢相匹配。雖然套期保值是通過基差的聯(lián)系來對沖現(xiàn)貨買賣的風險，但不顧市場趨勢過分蠻干也容易造成較大損失，或造成中短期資金困難以及心理壓力?？傮w而言，套期保值不是一項簡單而僵化的業(yè)務，需要客觀基差機會與主觀技術能力的結(jié)合。

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