行業(yè)動(dòng)態(tài)：海外白銀期貨基金發(fā)展及經(jīng)驗(yàn)

行業(yè)動(dòng)態(tài)：海外白銀期貨基金發(fā)展及經(jīng)驗(yàn)

　　在對(duì)金融衍生品法律監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格的地區(qū)，如美國(guó)，以實(shí)物方式跟蹤指數(shù)成為主要的ETF選擇，而在對(duì)金融衍生工具制約相對(duì)較寬松的地區(qū)，如歐洲，基于互換協(xié)議等衍生品ETF占市場(chǎng)的一半左右。

　　美國(guó)是全球最早開展白銀期貨交易的國(guó)家。2011年全球13家衍生品交易所19個(gè)有成交記錄的白銀期貨交易調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，合約總計(jì)成交近1.44億張，同比增加172.57%。2011年，全球有4家衍生品交易所推出了4個(gè)新的白銀期貨交易合約。

　　由于直接買賣白銀現(xiàn)貨或白銀期貨需要開立交易賬號(hào)，且多數(shù)賬號(hào)要求較高的最低額度，白銀基金就為眾多中小投資者參與白銀市場(chǎng)的投資和投機(jī)提供了機(jī)會(huì)。就其投資標(biāo)的來說，白銀基金可以細(xì)分為投資實(shí)物白銀的基金和投資白銀衍生品的基金。就基金類型來說，白銀ETF基金允許日內(nèi)交易，具有在日內(nèi)任何時(shí)候進(jìn)出市場(chǎng)的靈活性，并不像共同基金只能一日交易一次。

　　目前，全球不少著名的資產(chǎn)管理公司發(fā)行有白銀期貨基金(ETF)，如ETFS Commodities Securities Ltd/Jersey，Invesco PowerShares Capital Management LLC等。白銀期貨基金是商品期貨指數(shù)基金的一個(gè)小類，投資標(biāo)的為白銀期貨合約，其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)即為白銀期貨指數(shù),標(biāo)普高盛白銀期貨指數(shù) (SPGSSITR)、道瓊斯瑞銀白銀期貨子指數(shù)(DJUBSSITR)、德銀OY白銀期貨指數(shù)(DBSLIX)、瑞銀彭博CMCI白銀期貨指數(shù)(CTSITR)均是基于著名期貨綜合指數(shù)編制方法針對(duì)白銀期貨的單獨(dú)子指數(shù)。期貨指數(shù)的一個(gè)特點(diǎn)就是考慮了投資期貨合約所特有的換月展期特征。期貨天然的升貼水特征導(dǎo)致期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在差異，加之固定的展期策略導(dǎo)致期貨價(jià)格指數(shù)與期貨主力合約價(jià)格存在差異，因此自然期貨價(jià)格指數(shù)與現(xiàn)貨價(jià)格存在理論上的差異。 白銀期貨指數(shù)(SPGSSITR)和白銀現(xiàn)貨價(jià)格之間的分年收益見下表。

　　白銀期貨指數(shù)和白銀現(xiàn)貨價(jià)格之間的分年收益表

　　上表顯示，白銀期貨價(jià)格指數(shù)和現(xiàn)貨價(jià)格的收益率非常接近，但大部分年份期貨指數(shù)收益均略低于現(xiàn)貨價(jià)格，這體現(xiàn)出期貨特有的展期升貼水特性和展期特點(diǎn)所帶來的與現(xiàn)貨投資的差異。期貨白銀基金跟蹤的是衍生指數(shù)，而衍生指數(shù)往往沒有實(shí)物指數(shù)精確。實(shí)物白銀基金跟蹤誤差的產(chǎn)生主要是市場(chǎng)外因素，如規(guī)模的大比例變動(dòng)，或者存在unallocated silver的情況(白銀實(shí)物占基金資產(chǎn)的比例不足100%)。

　　白銀期貨基金的典型代表

　　Powershares DB Silver Fund(DBS)是Invesco Powershares 公司 發(fā)行的Powershares DB multi-sector commodity trust傘形信托的七個(gè)系列基金之一,七個(gè)系列基金分別基于德意志銀行旗下的DBIQ Optimum Yield系列指數(shù)(能源、原油、貴金屬、黃金、白銀、基本金屬、農(nóng)產(chǎn)品)。DBS成立于2007年1月，DB Commodity Services LLC是該信托的管理人、商品基金經(jīng)理、商品交易顧問，ALPS Distributors是該信托的銷售商、New York Mellon是托管行和服務(wù)商 、Wilmington Trust Company是該信托的受托人 。該基金不屬于共同基金的范疇，也不屬于根據(jù) 《Investment Company Act of 1940》 定義的投資公司范疇。該基金的管理費(fèi)約0.75%/年。

　　DBS跟蹤標(biāo)的是DBIQ Optimum Yield Silver Index Excess Return Index(彭博代碼：DBCMYESI)，DBIQ Optimum Yield單商品指數(shù)不同于傳統(tǒng)的期貨指數(shù)，而是基于既定時(shí)間表確定將要輪換的品種月份合約。該指數(shù)每個(gè)合約展期時(shí)都力求獲得最大可能的隱含展期收益，指數(shù)挑選月份合約的原則是在未來13個(gè)月內(nèi)交割的某品種期貨合約中，能取得最大可能隱含展期收益的月份合約。指數(shù)在每個(gè)月的第2―6個(gè)交易日?qǐng)?zhí)行換月操作，在此期間,每天計(jì)算新的名義持倉,老的月份合約離開指數(shù),同時(shí)新的月份合約進(jìn)入。在其他時(shí)間，名義持倉保持不變。指數(shù)計(jì)算所用的成份期貨合約價(jià)格將是每一托管行工作日或每一指數(shù)工作日該品種在交易所的收盤價(jià)，如果該日某品種交易的交易所不開市，則該品種的收盤價(jià)依據(jù)前一個(gè)指數(shù)工作日的價(jià)格。

　　DBS基金歷史規(guī)模(單位：百萬美元)

　　DBS基金通過按照標(biāo)的期貨指數(shù)的編制方法交易場(chǎng)內(nèi)期貨合約以達(dá)到跟蹤指數(shù)的目的，并且持有短期國(guó)庫券和高等級(jí)信用債用來存入期貨經(jīng)紀(jì)商處充當(dāng)保證金，同時(shí)獲得債券利息收入。

　　白銀期貨基金的管理者和眾多被動(dòng)跟蹤商品期貨指數(shù)的投資經(jīng)理一樣，主要職責(zé)是設(shè)法確保白銀ETF能夠準(zhǔn)確跟蹤指數(shù)。如果基金經(jīng)理覺得投資白銀期貨合約已經(jīng)無法有效跟蹤指數(shù)，那么其可以投資與跟蹤指數(shù)有較大關(guān)聯(lián)的其他期貨合約(不一定屬于指數(shù)成分)，以減少偏差。DBS基金的追蹤誤差約3.16%。

　　DBS基金在NYSE Arca交易所上市交易，投資者可以在場(chǎng)內(nèi)買賣，個(gè)人投資者只有通過授權(quán)參與人AP(Authorized Participants)以20萬基金份額一個(gè)籃子為單位進(jìn)行申贖。申贖的流程是：在任一交易日，由AP向服務(wù)商提交申購一籃子基金份額的指令，申購指令必須在上午10點(diǎn)前發(fā)出，且不可撤銷。申購籃子要支付的總金額是根據(jù)NYSE Arca交易所收盤或者期貨交易所收盤確定的20萬基金份額的NAV。在下一個(gè)交易日中午前，基金向AP提供一籃子基金份額。在上午10點(diǎn)發(fā)出指令時(shí)，AP并不知道其提交的不可撤銷申購籃子指令實(shí)際需要支付的具體金額。在發(fā)出贖回指令時(shí)，AP承諾在發(fā)出贖回指令的下一交易日中午前將一籃子基金份額通過DTC 的簿記系統(tǒng)傳給基金。

　　現(xiàn)金贖回?cái)?shù)額是AP提交贖回指令時(shí)寫明的籃子數(shù)目在當(dāng)天NYSE Arca交易所收盤或者期貨交易所收盤確定的NAV。管理人將在發(fā)出贖回指令的下一交易日中午通過DTC系統(tǒng)，將現(xiàn)金贖回?cái)?shù)額分派給簿記系統(tǒng)中的AP帳戶。如果基金的DTC帳戶沒有存入全部要贖回的籃子數(shù)量，則基金可以依據(jù)實(shí)際存入的籃子數(shù)量分派現(xiàn)金贖回?cái)?shù)額，剩余的贖回款可以在之后交易日，當(dāng)剩余的籃子存入基金DTC帳戶后再進(jìn)行延遲分派，管理人可以要求AP支付延遲費(fèi)用。

　　AP需要支付每個(gè)申贖指令500美元的交易費(fèi)，以補(bǔ)償服務(wù)商在處理申贖過程中的服務(wù)費(fèi)用。AP可以將其申購的一籃子基金份額轉(zhuǎn)賣給投資者，價(jià)格根據(jù)基金份額的場(chǎng)內(nèi)價(jià)格、NAV及市場(chǎng)當(dāng)時(shí)供需關(guān)系決定。構(gòu)成一個(gè)籃子的20萬基金份額可能以不同的價(jià)格分別賣給多個(gè)投資者。AP不會(huì)從基金、管理人或其他機(jī)構(gòu)獲得任何報(bào)酬，但可以從購買基金份額投資者處獲得傭金和費(fèi)用。

　　基金份額的場(chǎng)內(nèi)價(jià)格和基金份額的NAV可能并不完全一致，但肯定很接近。投資者可以使用“參考日內(nèi)單位價(jià)值”來判斷是否應(yīng)在二級(jí)市場(chǎng)買賣。該值基于前一天最后的NAV，以每分鐘4次的調(diào)整頻率來反映基金所持有期貨頭寸的實(shí)時(shí)價(jià)格變化。投資者可以通過DBS.IV.的代碼查詢DBS基金的 “參考日內(nèi)單位價(jià)值”。

　　白銀期貨基金的發(fā)展啟示

　　通過投資白銀期貨市場(chǎng)獲得銀價(jià)的跟蹤是白銀基金投資方式的一種，與投資實(shí)物白銀或通過互換協(xié)議獲得白銀價(jià)格表現(xiàn)的投資方式相比，白銀期貨基金發(fā)展取決于當(dāng)?shù)胤森h(huán)境、期貨市場(chǎng)質(zhì)量，也取決于白銀期貨合約的市場(chǎng)特征等因素。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，在對(duì)金融衍生品法律監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格的地區(qū)，如美國(guó)，以實(shí)物方式跟蹤指數(shù)成為主要的ETF選擇，而在對(duì)金融衍生工具制約相對(duì)較寬松的地區(qū)，如歐洲，基于互換協(xié)議等衍生品ETF占市場(chǎng)的一半左右。

　　除此之外，期貨合約的價(jià)差結(jié)構(gòu)也是基金投資方式要考慮的因素，多數(shù)ETF和ETN通過購買近月的期貨合約跟蹤價(jià)格走勢(shì),因?yàn)榻潞霞s與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)度最高。如果投資在cantango價(jià)差結(jié)構(gòu)(近月合約價(jià)格大于遠(yuǎn)月合約價(jià)格)的期貨品種上，頻繁的展期會(huì)使得持有的期貨合約數(shù)量越來越少，從而丟失一部分利潤(rùn)。反過來，如果價(jià)差結(jié)構(gòu)大多數(shù)時(shí)間是backwardation(近月合約價(jià)格小于遠(yuǎn)月合約價(jià)格)，油氣商品等期貨ETF能夠通過展期獲得正的收益。此外，一些商品指數(shù)分散化投資不同到期月份的合約，如從3個(gè)月到3年，能夠減輕或平滑價(jià)差結(jié)構(gòu)帶來的影響，也適合那些希望分散價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)的投資者，但不利于反映近月合約的價(jià)格變化。

　　期貨ETF 滿足了投資者投資大宗商品市場(chǎng)的需求，避免了期貨投資帶來的管理操作，因?yàn)槠湓诨鸸芾砣藢用鎴?zhí)行完所有復(fù)雜投資操作，也給個(gè)人投資者提供了直接進(jìn)入期貨市場(chǎng)的工具。但是期貨ETF同時(shí)面臨著諸多問題，例如在期貨合約展期面臨不利價(jià)差結(jié)構(gòu)時(shí)，基金的跟蹤效果會(huì)受到影響。從這個(gè)意義上來說，期貨ETF并不一定是持有到期投資者的選擇。實(shí)物基金的便捷性使得其更適合追求長(zhǎng)期商品表現(xiàn)的投資者。

　　從期貨ETF可以延伸出杠桿、方向等新的ETF類型，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需要。目前韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等地的商品期貨基金在期貨頭寸暴露度上留出了適當(dāng)?shù)目臻g，如100%±5%，這使得基金經(jīng)理能夠結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際情況，通過主動(dòng)調(diào)整期貨暴露水平，增強(qiáng)跟蹤指數(shù)的效果

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