正確認(rèn)識金融衍生品的風(fēng)險管理功能

　　【摘要】A股市場在6月中旬出現(xiàn)首次深幅回調(diào)，此次調(diào)整幅度之大、影響之深遠(yuǎn)超市場想象，近半數(shù)上市公司一度宣布停牌。6月初，期指持倉呈現(xiàn)下降趨勢，不存在機(jī)構(gòu)布局空單的數(shù)據(jù)支撐。此次調(diào)整讓市場充分認(rèn)識了理性投資和風(fēng)險管理的重要性，筆者認(rèn)為可以從以下幾方面完善現(xiàn)有市場機(jī)制：

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　　時一年的“快牛”行情后，A股市場在6月中旬出現(xiàn)首次深幅回調(diào)，此次調(diào)整幅度之大、影響之深遠(yuǎn)超市場想象，近半數(shù)上市公司一度宣布停牌。雖然國家隊的救市行動有效阻止了市場非理性殺跌和風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)散，但投資者依然心有余悸，對于此次大跌的討論也是眾說紛紜，其中部分人士將大跌元兇指向股指期貨，筆者并不贊同。

　　首先，本輪調(diào)整是現(xiàn)貨市場自身需求，泡沫和杠桿是主要因素。一方面，牛市格局下的普漲行情使A股市場出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)化泡沫。股票從本質(zhì)上來說是代表公司受益權(quán)的有價憑證，股票價格反映的是公司內(nèi)在價值，泡沫必然是不可持續(xù)的。以創(chuàng)業(yè)板為例，板塊指數(shù)從2012年年底的585.44點起步，最高上漲至4037.96點，漲幅接近6倍，估值超越美國2000年科技股泡沫時期，被形象譽(yù)為“神創(chuàng)板”。國內(nèi)同行業(yè)同類型公司的估值數(shù)倍于成熟市場，令不少在海外上市的中概股紛紛醞釀私有化回歸A股。

　　不僅如此，部分主板公司一樣存在高估現(xiàn)象，中國中車市值一度接近萬億元超過波音，A股價格賣到H股3倍，也曾引發(fā)業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂。如此高的估值水平使部分板塊下行壓力與日俱增，調(diào)整只是時間問題。

　　其次，現(xiàn)貨市場的融資杠桿在本輪下跌中加劇了風(fēng)險傳導(dǎo)。雖然同樣具有杠桿交易屬性，現(xiàn)貨融資杠桿和衍生品市場杠桿有很大區(qū)別。舉例來說，某投資者1000萬元的自有資金以1∶9杠桿放大后，股價上漲10%即獲利1000萬元，自有資金變成2000萬元，通過杠桿融資就可以把資金放大到2億元，結(jié)果新增的9000萬元優(yōu)先資金被引入市場。在此前牛市行情中，融資杠桿使場內(nèi)資金以幾何級數(shù)增長，通過自身反饋加速股市上漲，反之，熊市行情也會使資金加速縮水，造成流動性緊張。

　　現(xiàn)貨市場投資者共同獲利的機(jī)制使杠桿助漲助跌作用被無限放大，而衍生品市場本質(zhì)是零和市場，一方獲利意味著另一方虧損，資金只是在封閉場內(nèi)轉(zhuǎn)移，可以有效降低風(fēng)險外溢。

　　最后，股指期貨市場不存在市場操縱。通過分析不難發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)利用股指期貨惡意做空獲利既不具有可操作性，也無法得到數(shù)據(jù)支持。操縱期指做空獲利，無非有幾種方式。第一，賣空外盤，打壓期指。本輪調(diào)整中的所謂“外盤參與做空的投資群體”，一度盛傳為高盛和南方基金系RQFII，已被中金所否認(rèn)，包括高盛在內(nèi)的外資機(jī)構(gòu)通過QFII、RQFII只能做套保交易，而南方基金系RQFII根本沒有在中金所開戶交易。

　　事實上，外資的可操作渠道也十分有限，并有嚴(yán)格監(jiān)管。海外資金做空是子虛烏有，大跌前SGX的A50期貨名義持倉價值僅100億美元。第二，賣空現(xiàn)貨，打壓期指。由于A股現(xiàn)貨尚不具備完善的賣空機(jī)制，實際操作中無法在現(xiàn)貨市場大量建立股票空頭頭寸，因此不具備可操作性。第三，賣空期指，打壓現(xiàn)貨。2015年6月15日A股市場總市值約76.3萬億，其中自由流通市值28.5萬億，而股指期貨當(dāng)日持倉保證金總量600億，所有空頭持倉代表的合約價值為4800億，明顯不是一個量級。操縱一個龐大的現(xiàn)貨市場而在股指期貨上獲取蠅頭小利明顯是無稽之談。事實上，6月初，期指持倉呈現(xiàn)下降趨勢，不存在機(jī)構(gòu)布局空單的數(shù)據(jù)支撐。

　　另有觀點質(zhì)疑，期指大幅貼水帶動股市大跌，但其誤解了期貨價格預(yù)期性的特點。其一，股指期貨是風(fēng)險對沖工具，升貼水代表了市場預(yù)期和風(fēng)險對沖的成本。牛市獲利盤和局部泡沫增加了股市調(diào)整風(fēng)險，在市場下跌前，IC合約屢現(xiàn)大幅貼水，說明市場對于中小盤的泡沫存在明顯擔(dān)憂，對沖工具供不應(yīng)求，機(jī)構(gòu)為了對沖風(fēng)險需支付額外成本。其二，在大幅下跌時，現(xiàn)貨市場流動性出現(xiàn)枯竭，大量公司封至跌停板或處于停牌，股指期貨價格需要反映成分股后市補(bǔ)跌的因素，自然出現(xiàn)貼水。其三，沒有套利機(jī)制保障期指貼水范圍。目前絕大多數(shù)股指期現(xiàn)對沖策略屬于正向套利，期指的非正常升水通常會很快回歸，而因現(xiàn)貨做空手段的局限性，機(jī)構(gòu)很難進(jìn)行反向套利，即使期貨市場貼水過大被低估，也無法借助套利機(jī)制來糾正，增加了機(jī)構(gòu)對沖成本。

　　此次調(diào)整讓市場充分認(rèn)識了理性投資和風(fēng)險管理的重要性，從其折射出來的問題和海外市場經(jīng)驗，筆者認(rèn)為可以從以下幾方面完善現(xiàn)有市場機(jī)制。第一，加快新股發(fā)行制度改革。此次市場結(jié)構(gòu)性泡沫與上市公司的稀缺性不無關(guān)系，增加股票供給可以促進(jìn)合理定價。第二，增加金融衍生品的供應(yīng)和放寬準(zhǔn)入門檻。場外配資的主要目的是為了增加杠桿，如果有豐富的場內(nèi)衍生工具，就可以吸引投資者在場內(nèi)市場操作，不僅可以方便監(jiān)管，也可以通過衍生品的零和機(jī)制，避免出現(xiàn)一損俱損的局面，防止風(fēng)險外溢。同時逐步降低金融衍生品的準(zhǔn)入門檻，使一般投資者也可以使用衍生品工具對沖風(fēng)險。第三，逐步放開股票現(xiàn)貨市場交易限制。隨著衍生品市場的建立，客觀上需要兩個市場的交易制度保持一致，提高各類對沖套利操作的便利性和確保市場合理運行。事實上，交易限制會導(dǎo)致市場流動性下降，方便部分機(jī)構(gòu)操縱價格，這從新股上市連續(xù)數(shù)十個漲停板就能說明問題。第四，加強(qiáng)金融知識推廣和投資者教育工作，使投資者正確認(rèn)識衍生品市場的風(fēng)險管理功能，并樹立正確的價值投資觀念，為自己的投資行為買單，將虧損歸咎于政府和創(chuàng)新工具是不可取的。

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