長(zhǎng)江商學(xué)院歐陽輝教授：比爾蓋茨的財(cái)富管理之道

“比爾蓋茨最新身價(jià)900億美金，創(chuàng)了歷史新高。不過，目前他名下只持有微軟大約3%的股票，市值不到200億美元。其他700億通過減持微軟股票之后再投資賺來的。話說1994年，比爾蓋茨聘請(qǐng)了投資高手拉爾森來管理資產(chǎn)。當(dāng)時(shí)比爾蓋茨身價(jià)只有50億美元，現(xiàn)在900億身家大都是這些年投資高手拉爾森通過投資賺來的。那拉爾森是如何投資的呢?他減持了比爾蓋茨的微軟股份，將其轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣顿Y組合，使蓋茨持有微軟的股份由45%直降為3%。然后通過投資賺取了數(shù)百億美金!如果當(dāng)年蓋茨不請(qǐng)投資高手做投資現(xiàn)在會(huì)是什么結(jié)果呢?45%的微軟股票市值約為2900億美元。”

這段評(píng)論的意思非常明顯，實(shí)際上是在嘲諷專業(yè)投資經(jīng)理們所謂的資產(chǎn)配置理論。這個(gè)段子試圖告訴我們，給世界首富管理財(cái)富的專業(yè)人士也不過如此，找專業(yè)人士管理財(cái)富，還不如自己管理。但事實(shí)真的是這樣嗎?實(shí)際上，在衡量一個(gè)人的投資業(yè)績(jī)時(shí)要考慮以下要點(diǎn)：

1、站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)評(píng)價(jià)一個(gè)人的歷史投資績(jī)效時(shí)，總會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的投資決策不夠完美，但這樣的想法忽略了一個(gè)基本事實(shí)，即每個(gè)人都只是基于事前的信息集對(duì)未來進(jìn)行判斷，沒有人能完美地預(yù)測(cè)未來，做出事后看起來最好的投資決策。這就是中國(guó)的一句俗話——千金難買早知道。

2、在評(píng)價(jià)一個(gè)人的投資業(yè)績(jī)時(shí)，要考慮投資決策者面臨的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和流動(dòng)性約束。一般而言，高投資收益來自于高風(fēng)險(xiǎn)，因此考察投資績(jī)效時(shí)，不能只看投資的收益率，還要看承擔(dān)了多少風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，那么較低的投資收益率也是正常的。此外，流動(dòng)性差的資產(chǎn)通常會(huì)有更高的回報(bào)，即流動(dòng)性溢價(jià)。所以，評(píng)價(jià)一個(gè)人歷史投資業(yè)績(jī)時(shí)也要考慮投資決策者對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的要求。

1、千金難買早知道

所謂投資，就是今天投入資金，未來得到回報(bào)。所以，投資是面向未來的。但是，未來是不確定的。俗話說，千金難買早知道，說明預(yù)測(cè)未來是很難的。站在1994年，即使是比爾蓋茨——微軟的創(chuàng)立者，也未必能知道微軟未來的前途如何。上世紀(jì)90年代的美國(guó)是高科技公司發(fā)展的黃金時(shí)代，眾多在Nasdaq股票交易所上市的高科技公司的股價(jià)和市值都飛速上升。微軟公司的前景也一片大好，1995年，微軟公司首次登上財(cái)富500排行榜，股票市值達(dá)413億美元。但是，2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年全球金融危機(jī)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的影響。許多世界級(jí)大公司都在這兩場(chǎng)災(zāi)難中一蹶不振。很多大名鼎鼎的科技公司，比如雅虎、戴爾、IBM、諾基亞、通用電器，要么股價(jià)低迷，要么退市，甚至倒閉。因此，比爾蓋茨又怎么能知道20年后自己創(chuàng)立的公司會(huì)變成巨無霸，還是會(huì)煙消云散。

可以舉一個(gè)所有中國(guó)人都更有感觸的例子。站在現(xiàn)在回過頭看，過去20年里中國(guó)普通人就能接觸到的暴富機(jī)會(huì)就是閉著眼睛盡可能多地買房，但是這么多年里真正靠買房發(fā)財(cái)?shù)娜擞袔讉€(gè)?說這個(gè)例子是想告訴大家，未來是不確定的，絕大多數(shù)人都是事后諸葛亮。

2、收益的背后是風(fēng)險(xiǎn)

專業(yè)的資產(chǎn)管理，首先考慮的是投資者對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性、投資期限的要求，以及投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，然后在這些約束下，盡量實(shí)現(xiàn)收益最大化。通常情況下，高收益會(huì)伴隨高風(fēng)險(xiǎn)。不考慮投資風(fēng)險(xiǎn)，只追求投資收益的思維，都是不全面的。

投資過程中很重要的一部分就是風(fēng)險(xiǎn)控制。但是，由于風(fēng)險(xiǎn)控制這項(xiàng)工作的特殊性，導(dǎo)致人們很難注意到它的正向作用。風(fēng)險(xiǎn)控制成功時(shí)，損失不會(huì)發(fā)生，風(fēng)控的業(yè)績(jī)體現(xiàn)不出來。一旦風(fēng)險(xiǎn)控制失敗，人們就會(huì)把矛頭指向風(fēng)控，批評(píng)它的不到位。人們?cè)谠u(píng)價(jià)拉爾森的投資業(yè)績(jī)時(shí)，只說到他管理的資產(chǎn)達(dá)到了每年11%復(fù)合增長(zhǎng)率，卻沒有談及他是在多大的風(fēng)險(xiǎn)敞口下獲得這樣的業(yè)績(jī)。事實(shí)上，拉爾森一直以保守的價(jià)值投資者形象出現(xiàn)。正是由于其保守的風(fēng)格，也讓他管理的資產(chǎn)在2008年金融危機(jī)時(shí)的損失低于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌的程度。由于比爾蓋茨個(gè)人資產(chǎn)中相當(dāng)大的比例投資于微軟公司的股票，所以拉爾森有針對(duì)性地將比爾蓋茨的其他資產(chǎn)配置于與科技行業(yè)相關(guān)性較低甚至反向相關(guān)的資產(chǎn)中，包括債券、各種傳統(tǒng)行業(yè)公司的股票，甚至實(shí)物資產(chǎn)中，以降低資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

3、多元化投資降低了風(fēng)險(xiǎn)

比爾·蓋茨通過家族辦公室——瀑布投資來管理其家族財(cái)富，負(fù)責(zé)管理瀑布投資這一家族信托的人是邁克爾·拉爾森。為避免蓋茨的財(cái)富過度集中于微軟公司，拉爾森將財(cái)富分散投資于科技行業(yè)以外的資產(chǎn)，每季度減持微軟公司股票所獲得的現(xiàn)金，大部分被轉(zhuǎn)移到瀑布投資進(jìn)行管理，避免對(duì)家族主業(yè)(科技行業(yè))過高的風(fēng)險(xiǎn)敞口。瀑布投資的投資組合中包括美國(guó)短期國(guó)債、通貨膨脹保值債券(TIPS)、美國(guó)常規(guī)公司債券、少部分的垃圾債券、外國(guó)國(guó)債以及住房抵押貸款支持證券(MBS)、新興國(guó)家債券、PE基金、與微軟無相關(guān)性、甚至于科技股反周期的股票組成(能源、食品等)、實(shí)物資產(chǎn)組成(石油、房地產(chǎn)等)。此外，拉爾森還將資金分配給多家外部基金。

那么拉爾森管理蓋茨資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制效果如何呢?我們對(duì)比蓋茨的凈值曲線和微軟公司市值曲線，不難發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)股市經(jīng)歷2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008 年金融危機(jī)重創(chuàng)時(shí)，拉爾森所管理的蓋茨個(gè)人財(cái)富受到的沖擊，但比微軟公司的市值受到的沖擊小。同時(shí)，微軟的市值一度跌去頂峰2/3，而蓋茨的回撤只在1/2 多。特別是，隨著拉爾森逐步出售蓋茨持有的微軟公司的股票，蓋茨的凈資產(chǎn)與微軟的市值的相關(guān)性逐步降低。以上的對(duì)比數(shù)據(jù)說明了，“資產(chǎn)多元化投資”的理念，讓比爾蓋茨的資產(chǎn)波動(dòng)大大降低了。

4、集中投資導(dǎo)致破產(chǎn)的例子并不鮮見

的確，如果比爾蓋茨孤注一擲，將全部身家壓在微軟公司的股票上，現(xiàn)在的財(cái)富將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過900億。但是，還有一種可能，盡管這種可能沒有發(fā)生——那就是微軟公司股價(jià)表現(xiàn)不佳，甚至倒閉，那么世界上將沒人會(huì)記得比爾蓋茨這個(gè)人。事實(shí)上，將個(gè)人財(cái)富全部集中投資于一類資產(chǎn)導(dǎo)致傾家蕩產(chǎn)的案例并不鮮見。中國(guó)香港男演員歌手鐘某借錢購(gòu)買中國(guó)香港房產(chǎn)，此后中國(guó)香港樓市大跌，他不僅將自己名下全部房產(chǎn)抵押出去，還拖欠了2.5億港元的債務(wù)。中國(guó)香港男演員張某投資房地產(chǎn)，正趕上2009年金融危機(jī)，房?jī)r(jià)一落千丈，幾乎破產(chǎn)。我國(guó)的期貨界傳奇劉某，在2015年股災(zāi)中在高位滿倉(cāng)做多期指和配資買股票，最終導(dǎo)致破產(chǎn)，在華貿(mào)中心酒店頂樓平臺(tái)跳樓自殺。20世紀(jì)初，許多曾經(jīng)紅極一時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)公司都曾經(jīng)吸引來上千萬的風(fēng)險(xiǎn)投資，如億唐、尚陽科技、PPG等，但是他們最終都因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善而破產(chǎn)，導(dǎo)致投資人血本無歸。可見，風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)與收益成正比，多元化的投資才是財(cái)富穩(wěn)健增長(zhǎng)的必然選擇。孤注一擲的投資方式，可能一夜暴富，但也可能傾家蕩產(chǎn)。

5、失去財(cái)富導(dǎo)致的痛苦大于獲得財(cái)富得到的快樂

心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，失去財(cái)富所帶來的痛苦比獲得財(cái)富帶來的快樂程度要大得多。如果蓋茨的財(cái)富從900億上漲到1800億，比爾蓋茨還是比爾蓋茨。但是，如果蓋茨的財(cái)富從900億下降到0，會(huì)是什么結(jié)果?蓋茨將會(huì)被遺忘。

華爾街有句俗語叫“窮人炒股，富人持債”。這是因?yàn)?，人擁有的?cái)富越多，越害怕失去財(cái)富，理財(cái)理念越保守。他們知道創(chuàng)業(yè)的艱辛，獲取財(cái)富很難，好不容易獲得了財(cái)富，一定要守住，不會(huì)為了獲得高收益而去冒險(xiǎn)。相反，手中財(cái)富不多的人更喜歡冒險(xiǎn)，因?yàn)榧词拱褍H有的財(cái)富虧掉，絕對(duì)值也不大，所謂“光腳的不怕穿鞋的”。此外，富人對(duì)金融市場(chǎng)的了解往往更深，組合管理和風(fēng)險(xiǎn)控制的意識(shí)更強(qiáng)，知道“不能把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里”，其資產(chǎn)也往往委托專業(yè)投資者管理。雖然通常來講，專業(yè)投資者并不一定取得比大盤更好的收益，但往往還是能避免低級(jí)錯(cuò)誤和災(zāi)難性的損失。

6、個(gè)人投資者應(yīng)相信多元化投資

一直以來，個(gè)人投資者都是我國(guó)股市的主要參與者。根據(jù)2018年3月14日深交所發(fā)布的《2017年個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告》，從投資者結(jié)構(gòu)看，我國(guó)股市中小投資者超七成，2017年證券賬戶資產(chǎn)量低于50萬元的投資者(中小投資者)占比75.1%。調(diào)查顯示，超半數(shù)投資者持有股票低于3支，個(gè)人投資者平均持股4.9支。這一統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明個(gè)人投資者通過分散投資來控制風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)相當(dāng)薄弱。正如我們?cè)谇拔乃忉尩模型顿Y雖然有可能帶來一夜暴富，但更有可能導(dǎo)致大幅虧損。尤其是個(gè)人投資者通常處于信息劣勢(shì)地位，集中投資產(chǎn)生高收益的概率極小，更多時(shí)候帶來的是風(fēng)險(xiǎn)。

個(gè)人投資者一般資金不多，分散投資成本會(huì)比較高，而專業(yè)投資者匯集了大量個(gè)人投資者的資產(chǎn)，因此可以充分的多元化配置。所以，即使不考慮專業(yè)投資者相對(duì)個(gè)人投資者是否有更高的投資能力，將資金交給專業(yè)投資者管理，至少可以獲得低成本的多元化投資降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。