2019房地產(chǎn)估價師《經(jīng)營與管理》教材講義：第二章第四節(jié)

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第四節(jié) 房地產(chǎn)市場的運行規(guī)律

一、房地產(chǎn)空間市場與房地產(chǎn)資產(chǎn)市場

房地產(chǎn)屬于一種耐用品，兼有消費品和投資品的雙重特征。房地產(chǎn)市場存在空間市場和資產(chǎn)市場這兩個層面。

房地產(chǎn)空間市場。房地產(chǎn)為家庭和企業(yè)提供生活和生產(chǎn)的空間?？臻g市場上的需求者是需要使用房地產(chǎn)空間的家庭和企業(yè)，供給來源于資產(chǎn)市場，即目前所存在的房地產(chǎn)資產(chǎn)的數(shù)量。

房地產(chǎn)資產(chǎn)市場。房地產(chǎn)被當作一種資產(chǎn)被家庭和企業(yè)持有和交易，其目的是獲取投資收益。投資收益包含：擁有房地產(chǎn)期間內(nèi)每單位時間所獲得的租金;轉(zhuǎn)售時所實現(xiàn)的增值收益。為獲得房地產(chǎn)所帶來的投資收益，必須擁有房地產(chǎn)。房地產(chǎn)資產(chǎn)市場中的需求者是希望通過擁有房地產(chǎn)而獲取收益的家庭和機構(gòu)投資者，新增供給的來源是新建的建筑物。

房地產(chǎn)空間市場和資產(chǎn)市場之間的聯(lián)系和均衡狀態(tài)?？臻g市場和資產(chǎn)市場是緊密聯(lián)系在一起的?？臻g市場的供求關(guān)系決定了房地產(chǎn)租金的水平，該租金水平同時決定了房地產(chǎn)資產(chǎn)的收益率，從而影響資產(chǎn)市場中的需求;同時，空間市場上的供給又是由資產(chǎn)市場決定的。

房地產(chǎn)市場存在著一種均衡狀態(tài)，在這個狀態(tài)下，租金和價格都不發(fā)生變化，價格與重置成本相同，新增量和折舊量相等，房地產(chǎn)資產(chǎn)存量保持不變。這種均衡狀態(tài)是轉(zhuǎn)瞬即逝的，在大部分時間上市場都處于一種不均衡狀態(tài)中，但總是在向均衡狀態(tài)回復(fù)，圍繞均衡狀態(tài)進行上下波動。

二、房地產(chǎn)市場的周期循環(huán)

(一)房地產(chǎn)周期循環(huán)的定義

指房地產(chǎn)業(yè)活動或其投入與產(chǎn)出有相當?shù)牟▌蝇F(xiàn)象，且此現(xiàn)象重復(fù)發(fā)生。

(二)房地產(chǎn)周期循環(huán)的原因

影響房地產(chǎn)周期循環(huán)的主要原因包括：⑴影響供需的主要因素，其中以金融相關(guān)因素的變動最為關(guān)鍵;市場信息的不充分、從供需兩方面調(diào)整不均衡的時間存在時滯(Time—lag);⑵生產(chǎn)者與消費者的心理因素，如追漲不追跌、一窩蜂的投機或非理性預(yù)期;⑶政策影響，如容積率控制、農(nóng)地征用控制;政治沖擊，如社會政治動蕩;⑷制度因素，如預(yù)售制度的期貨效應(yīng)、中介與估價制度的健全程度等;生產(chǎn)時間落差、季節(jié)性調(diào)整、總體經(jīng)濟形勢等。

(三)傳統(tǒng)房地產(chǎn)周期理論的主要內(nèi)容

主要內(nèi)容包括：在市場供求平衡的前提下，房地產(chǎn)市場會正常運作，且這種平衡性會持續(xù)一定的時期;在此時期內(nèi)，投入房地產(chǎn)市場的資金的利潤預(yù)期保持不變，投資者具有自我調(diào)節(jié)投資量的能力。房地產(chǎn)市場的發(fā)展呈現(xiàn)一種自我修正的周期性，且不同周期之間的時間差異和投資回報差異微乎其微。

根據(jù)傳統(tǒng)房地產(chǎn)周期理論，房地產(chǎn)市場的發(fā)展呈現(xiàn)出一種自我修正的模式。在每一個運行周期中，均經(jīng)過擴張、緩慢、蕭條、調(diào)節(jié)、復(fù)蘇和再次擴張的過程。具體包括的階段是：確認對新入住空間的需求，促使新建筑產(chǎn)生;受到新建筑的刺激而導(dǎo)致經(jīng)濟擴張;經(jīng)濟的持續(xù)擴張進一步刺激新建筑;新建筑超過空間需求;導(dǎo)致超額建筑;調(diào)節(jié)，因需求減少而導(dǎo)致新建筑活動劇烈減緩;復(fù)蘇，需求開始增加而消化已有超額建筑;回復(fù)到空間市場供需均衡狀況;經(jīng)濟的持續(xù)擴張導(dǎo)致對新建筑需求的增加;確認對新入住空間的需求，促使新建筑產(chǎn)生。

(四)分析房地產(chǎn)周期運動的新觀念

從現(xiàn)代房地產(chǎn)周期研究的結(jié)論來看：經(jīng)濟擴張與創(chuàng)造就業(yè)已不再是線性關(guān)系;就業(yè)機會增加與空間需求也不再同比增長;經(jīng)濟活動的擴張不再立即絕對導(dǎo)致新建筑增加(如經(jīng)濟復(fù)蘇不會立即導(dǎo)致新建筑產(chǎn)生)。在一穩(wěn)定可預(yù)測的經(jīng)濟環(huán)境中，了解長期、未來力量及其內(nèi)涵相對來說并不十分重要，但在不確定、不連續(xù)且正處于轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟環(huán)境中，必須強調(diào)對未來可能變化的全盤了解，而不僅是利用過去作預(yù)測。

(五)房地產(chǎn)市場的自然周期

不論供給是短缺還是過剩，需求是超過還是少于現(xiàn)存的供給數(shù)量，市場機制的作用總能在市場周期運動中找到一個供需求平衡點。研究表明，從歷史多個周期變化的資料中計算出的長期平均空置率(又稱合理空置率或結(jié)構(gòu)空置率)，就是房地產(chǎn)市場自然周期中的平衡點。從供需相互作用的特性出發(fā)，房地產(chǎn)市場自然周期可分為四個階段：

(1)第一個階段始于市場周期的谷底。這時供給保持基本靜止不變，沒有或很少有新的投機性開發(fā)建設(shè)項目出現(xiàn)。隨著存量房地產(chǎn)被市場吸納，空置率逐漸下降，房地產(chǎn)租值從穩(wěn)定狀態(tài)過渡到增長狀態(tài)。隨著這個市場復(fù)蘇階段的繼續(xù)，對于市場復(fù)蘇和增長的預(yù)期又會使業(yè)主小幅度地增加租金，使市場最后達到供需平衡。

(2)在第二階段(增長超過了平衡點)，需求繼續(xù)以一定的速度增長，形成了對額外房屋空間的需求。由于空置率降到了合理空置率以下，表明市場上的供給吃緊，租金開始迅速上漲，直至達到一個令開發(fā)商覺得開始建設(shè)新項目有利可圖的水平。在這個階段，如果能獲得項目融資，會有一些開發(fā)商開始進行新項目的開發(fā)。

(3)第三階段始于供求轉(zhuǎn)折點，此時，供給增長速度高于需求增長速度，空置率回升并逐漸接近合理空置率水平。由于在該過程中不存在過剩供給，新竣工的項目在市場上競爭租客;租金上漲趨勢減緩甚至停止。當市場參與者最終認識到市場開始轉(zhuǎn)向時，新開工的開發(fā)建設(shè)項目將會減少甚至停止。但竣工項目的大量增加所導(dǎo)致的供給高速增長，推動市場進入自然周期運動的第四階段。

(4)第四階段始于市場運行到平衡點水平以下，此時供給高增長，需求低增長或負增長。市場下滑過程的時間長短，取決于市場供給超出市場需求數(shù)量的大小。物業(yè)的市場流動性在這個階段很低甚至不存在，存量房地產(chǎn)交易很少或有價無市。該階段隨著新開發(fā)項目的停止和在建項目的陸續(xù)竣工而最后到達市場自然周期的谷底。

(六)房地產(chǎn)市場的投資周期

隨著自然周期的運動，投資于房地產(chǎn)市場上的資金流呈現(xiàn)出周期性變動，形成投資周期。

(1) 當房地產(chǎn)市場自然周期處在谷底并開始向第一階段運動的時候，很少有資本向存量房地產(chǎn)投資，更沒有資本投入新項目的開發(fā)建設(shè)。在這段時間 , 市場上只有可以承受高風險的投資者。由于租金和經(jīng)營現(xiàn)金流已經(jīng)降到最低水平，存量房地產(chǎn)的價格達到或接近了最低點。承受不住財務(wù)壓力的業(yè)主或開發(fā)商會忍痛割售，大量不能歸還抵押貸款的物業(yè)會被抵押權(quán)人收回拍賣。

(2) 隨著自然周期運動通過第一階段，投資者對投資回報的預(yù)期隨著租金的回升而提高，部分投資者開始回到市場，尋找以低于重置成本的價格購買存量房地產(chǎn)的機會。這類資本的流入使房地產(chǎn)市場通過平衡點，并逐漸使租金達到投資者有利可圖的水平。在自然周期第二階段的后半段，由于投資者不斷購買存量房地產(chǎn)和投入新項目開發(fā)，資本流量顯著增加。

(3) 當自然周期到達其峰值并進入第三階段的時候，由于空置率低于平衡點水平，投資者繼續(xù)購買存量房地產(chǎn)并繼續(xù)開發(fā)新項目。由于資本不斷流向存量房地產(chǎn)和新項目的開發(fā)，所以此時房地產(chǎn)市場的流動性很高。當投資者最終認識到市場轉(zhuǎn)向下滑時，就會降低對新項目投資的回報預(yù)期，同時也降低購買存量房地產(chǎn)時的出價。而存量房地產(chǎn)的業(yè)主并沒有像投資者那樣快地看到了未來市場會進一步下滑的風險，所以其叫價仍然很高，以致投資者難以接受，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場流動性大大下降，自然周期進入第四階段。

(七)房地產(chǎn)市場自然周期和投資周期之間的關(guān)系

房地產(chǎn)市場的自然周期和投資周期是相互聯(lián)系和相互影響的，投資周期在第一階段和第二階段初期滯后于市場自然周期的變化，在其他階段則超前于市場自然周期的變化。

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三、房地產(chǎn)市場中的泡沫與過熱○

(一)房地產(chǎn)泡沫及成因

1. 房地產(chǎn)泡沫的定義

指由于房地產(chǎn)投機引起的房地產(chǎn)市場價格與使用價值嚴重背離，脫離了實際使用者支撐而持續(xù)上漲的過程及狀態(tài)。房地產(chǎn)泡沫是一種價格現(xiàn)象，是房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)外因素，特別是投機性因素作用的結(jié)果。

2. 房地產(chǎn)泡沫的成因

作為泡沫經(jīng)濟的載體，房地產(chǎn)是實物資產(chǎn)。與虛擬經(jīng)濟膨脹的原因相同，房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生同樣是由于出于投機目的的虛假需求的膨脹，所不同的是，這種投機需求的實現(xiàn)必須借助銀行等金融系統(tǒng)的支持。一般來說，房地產(chǎn)泡沫的成因，主要有3個方面：

首先，土地的有限性和稀缺性是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的基礎(chǔ)。其次，投機需求的膨脹是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的直接誘因。 再有，金融機構(gòu)過度放貸是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的直接助燃劑。資金支持是房地產(chǎn)泡沫生成的必要條件，沒有銀行等金融機構(gòu)的配合，就不會有房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。由于房地產(chǎn)是不動產(chǎn)，容易查封、保管和變賣，使銀行部門認為這種貸款風險很小，在利潤的驅(qū)動下銀行也非常愿意向房地產(chǎn)投資者發(fā)放以房地產(chǎn)作抵押的貸款。

(二)“過度開發(fā)”及誘因

1. 房地產(chǎn)市場中的過度開發(fā)

房地產(chǎn)市場中的過度開發(fā)有時也稱為房地產(chǎn)“過熱”，是指當市場上的需求增長趕不上新增供給增長的速度時，所出現(xiàn)的空置率上升、物業(yè)價格和租金下降的情況。

2. 過度開發(fā)的誘因

過度開發(fā)的誘因主要有三個方面：⑴開發(fā)商對市場預(yù)測的偏差;⑵開發(fā)商之間的博弈和非理性行為;⑶開發(fā)資金的易得性。

開發(fā)商在進行開發(fā)決策時，會對市場上的需求狀況進行預(yù)測。研究表明，對未來需求預(yù)測的偏差程度基本上與目前市場價格增長速度正相關(guān)，即目前市場價格增速越快，對未來估計中過分樂觀的程度就會越大。

開發(fā)商之間的博弈和非理性行為也會加劇這種市場過度開發(fā)的情況。開發(fā)商一看到市場機會就會迫不及待地去投資開發(fā)，殊不知有時這些市場機會是有限的;只需少量開發(fā)商的介入就能滿足。每個開發(fā)商都想搶先得到市場機會，而不進行內(nèi)部協(xié)調(diào)，市場開發(fā)一哄而上。

(三)房地產(chǎn)泡沫和過度開發(fā)的區(qū)別與聯(lián)系

1. 房地產(chǎn)泡沫和過度開發(fā)的區(qū)別

(1)過度開發(fā)和泡沫是反映兩個不同層面的市場指標。過度開發(fā)反映市場供求關(guān)系，當新增供給的增長速度超過了需求的增長速度，就是過度開發(fā);泡沫是反映市場價格和實際價值之間的關(guān)系，如果市場價格偏離實際價值太遠，而且這種偏離是由于過度投機所產(chǎn)生的，房地產(chǎn)泡沫就出現(xiàn)了。

(2)過度開發(fā)和泡沫在嚴重程度和危害性方面不同。房地產(chǎn)泡沫比過度開發(fā)的嚴重程度更高，危害更大，屬于房地產(chǎn)市場不正常的大起大落。房地產(chǎn)泡沫一旦產(chǎn)生，就很難通過自我調(diào)整而回復(fù)至平衡狀態(tài)。

(3)房地產(chǎn)過度開發(fā)和房地產(chǎn)泡沫在周期循環(huán)中所處的階段不同。投機性泡沫存在，往往會出現(xiàn)在周期循環(huán)的上升階段;過度開發(fā)一般存在于循環(huán)的下降階段，這時供給的增長速度已經(jīng)超過需求，空置率上升，價格出現(xiàn)下跌趨勢。即當泡沫產(chǎn)生時，市場還處在上升階段;而出現(xiàn)過度開發(fā)時，市場已經(jīng)開始下滑了。從另一個角度來說，如果泡沫產(chǎn)生，就必然會引起過度開發(fā);但過度開發(fā)卻不一定是由泡沫引發(fā)的。

(4)市場參與者的參與動機不同。“過熱”表現(xiàn)為投資者基于土地開發(fā)利用的目的而加大投資，通常是為獲得長期收益;而“泡沫”則表現(xiàn)為市場參與者對短期資本收益的追逐，不考慮土地的用途和開發(fā)，通常表現(xiàn)為增加現(xiàn)期的購買與囤積，以待價格更高時拋出。

2. 房地產(chǎn)泡沫和過度開發(fā)的聯(lián)系

如果在房地產(chǎn)周期循環(huán)的上升階段，投機性行為沒有得到有效抑制(包括市場規(guī)則和政府政策)，市場信息的不透明程度較高，且開發(fā)商的財務(wù)杠桿也比較高，那么開發(fā)商做出非理性預(yù)期的可能性就比較大且投機性行為容易迅速蔓延，在這種情況下房地產(chǎn)泡沫比較容易產(chǎn)生，同時會伴隨過度開發(fā)、銀行資產(chǎn)過多地向房地產(chǎn)行業(yè)集中等現(xiàn)象。

(四)房地產(chǎn)泡沫的衡量

可以從多個角度，來考察房地產(chǎn)市場上是否存在價格泡沫。從房地產(chǎn)泡沫的成因人手，“實際價格/理論價格”、“房地產(chǎn)價格增長率/實際GDP增長率”、“房地產(chǎn)價格指數(shù)/居民消費價格指數(shù)”、“房價收入比”、“個人住房抵押貸款增長率/居民平均家庭收入增長率”、“房地產(chǎn)投資需求/房地產(chǎn)使用需求”等指標，都從某一個側(cè)面反映了房地產(chǎn)泡沫的程度。

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